Deze samenvatting van The Economics of Money, Banking & Financial Markets van Mishkin, Matthews & Giuliodori is gebaseerd op het studiejaar 2013-2014.

Hoofdstuk 1: Waarom geld, banking en financiële markten bestuderen?

Waarom financiële markten bestuderen?

Financiële markten zoals obligatie- en aandelenmarkten zijn belangrijk omdat zij geld van mensen die er geen productief gebruik van maken overhevelen naar mensen die dat wel doen. Dit zorgt voor een efficiënt gebruik van kapitaal. Goed functioneerde financiële markten zijn dan ook een voorwaarde voor economische groei. Activiteiten binnen de financiële markten hebben daarnaast een directe invloed op de persoonlijke rijkdom, het gedrag van het bedrijfsleven en de consument, en de economie als geheel.

De obligatiemarkt en rente

Een effect verschaft de bezitter ervan het recht om toekomstige inkomsten of activa op te eisen van degene die het effect heeft uitgegeven.

Een obligatie is een schuldbewijs waarmee de eigenaar een verplichting aangaat om gedurende een vastliggende periode betalingen te verrichten. De obligatiemarkt is vooral belangrijk omdat het bedrijven en overheden in staat stelt om geld te lenen voor hun activiteiten. Tevens worden hier de rentepercentages bepaald. Een rentepercentage is de prijs die betaald moet worden voor het lenen van geld. In de economie zijn er verschillende rentepercentages, bijvoorbeeld de hypotheekrente.

De hoogte van de rente is belangrijk op verschillende niveaus. Een hoge rente kan bijvoorbeeld betekenen dat de consument liever zijn geld opzij zet dan aankopen te doen zoals het kopen van een auto. Op een meer algemeen niveau bepaalt de rente niet alleen het aankoopgedrag van de consument maar ook de beslissingen over investeringen door het bedrijfsleven.

De aandelenmarkt

Een aandeel vertegenwoordigt een deel van de eigendomsrechten van een bedrijf. Het garandeert het recht op een deel van de inkomsten of bezittingen van het bedrijf. Bedrijven verkopen aandelen aan het publiek om zo geld bij elkaar te verzamelen om hun activiteiten te financieren.

De aandelenmarkt is de financiële markt die het meest gevolgd wordt. Schommelingen in de aandelenkoersen beïnvloeden in de grote mate de koopkracht van de mensen en daarmee de bereidheid om geld uit te geven.

De aandelenmarkt is daarnaast een belangrijke factor in de beslissingen omtrent investeringen van het bedrijfsleven. Een hogere koers betekent voor een bedrijf dat zij meer geld innen voor een aandeel en dus meer kunnen investeren.

De valutamarkt/ wisselkoers

Wanneer geld overgemaakt wordt van het ene naar het andere land, moet dit omgerekend worden van de ene muntsoort naar een andere. Deze omzetting vindt plaats op de valutamarkt, de markt waar de ene valuta gekocht en verkocht wordt door gebruik te maken van een andere valuta. De prijs die voor het omwisselen van de ene naar de andere valuta betaald moet worden heet de wisselkoers. (foreign exchange rate)

Waarom financiële instellingen en de bank bestuderen?

De structuur van het financiële systeem

Het financiële systeem is een complex systeem, bestaande uit veel verschillende private financiële instellingen die allemaal sterk gereguleerd worden door de overheid.

Financiële tussenpersonen spelen in het systeem een belangrijke rol. Deze instellingen lenen geld van mensen en verlenen leningen aan anderen.

Financiële crisis

In augustus 2007 werd de economie van Verenigde staten getroffen door de grootste economische crisis sinds de Grote Depressie. Tekorten in hypotheekgelden leidde tot gigantische verliezen bij financiële instellingen en zorgde niet alleen dat verschillende banken failliet gingen maar leidde ook tot de ondergang van Bear Stearns en Lehman Brothers, de twee belangrijkste investeringsbanken in de Verenigde Staten. Wat begon in de Verenigde Staten groeide uit tot een wereldwijde crisis door de onderlinge afhankelijkheid van de internationale financiële markten.

Banken en andere financiële instellingen

Banken zijn financiële instellingen die geld in bewaring nemen en leningen verstrekken. Onder de term bank behoren firma’s zoals commerciële banken, bouwspaarkassen (building societies), spaarbanken en credit unions. Omdat banken de grootste financiële tussenpersonen zijn spelen zij een zeer grote rol in de economie.

Waarom geld en monetaire beleid bestuderen?

Geld is een alom geaccepteerd middel om goederen of diensten te verkrijgen of om schulden te voldoen.

Geld en de conjuctuurcyclus

Onderzoek wijst uit dat geld een belangrijke rol speelt in de conjuctuurcycli, de opgaande en neergaande beweging van de cumulatieve productie (aggregate output) geproduceerd in de economie. Onder cumulatieve productie verstaan we het de totale productie van goederen en diensten in een economie.

We zien dat de afname van de groei van geld afneemt vlak voor de aanvang van een recessie. Veranderingen in geld kan aangewezen worden als de drijvende kracht achter de cycli van de conjunctuur.

Geld en inflatie

De gemiddelde prijs voor goederen of diensten in een economie noemen we het prijspeil. Het prijspeil is tussen 1950 en 2009 vijfentwintig-voudigd.

Inflatie is een onafgebroken verhoging van het prijspeil en is van grote invloed op alles en iedereen in de economie. Wat veroorzaakt inflatie? Inflatie wordt veroorzaakt door de grootte van de geldvoorraad. Hoe meer geld er voorradig is, hoe hoger het prijspeil. Dit is duidelijk te zien als we kijken naar de landen met het hoogste inflatiepercentage. Landen als Roemenië en Zimbabwe die een hoge inflatie kennen, hebben ook een grote geldvoorraad.

Geld en rente

Geld speelt een belangrijke rol bij schommelingen in de hoogte van de rente.

Vaststellen van monetaire beleid

Omdat geld vele verschillende economische variabelen beïnvloedt, vinden politici en beleidsmakers over de gehele wereld het van groot belang dat er een monetair beleid wordt vastgesteld. De organisatie die hiervoor in een land zorgt is de centrale bank. De centrale bank van de eurozone is de Europese Centrale Bank (ECB) in Frankfurt.

Fiscale beleid en monetair beleid

Het fiscale beleid heeft betrekking op de beslissingen omtrent uitgaven van de overheid en belastingmaatregelen. Een begrotingstekort ontstaat als de uitgaven van de overheid de belastingopbrengsten overstijgen. Een begrotingsoverschot daarentegen ontstaat als de opbrengsten aan belasting meer zijn dan de uitgaven.

Een tekort moet de overheid opvullen door geld te lenen en leidt tot een grotere schuldenlast.

Waarom internationale financiën bestuderen?

De globalisatie van financiële markten is in de afgelopen jaren enorm gegroeid. Europese bedrijven lenen vaak geld bij buitenlandse markten en ook andersom gebeurt dit steeds meer. Banken en andere financiële instellingen opereren ook steeds meer op de buitenlandse markten.

Hoofdstuk 2: Een overzicht van het financiële systeem

Functie van financiële markten

Financiële markten zorgen er simpel gezegd voor dat geld van een partij die geld overheeft en dit wil uitlenen terecht komt bij een partij die een gebrek heeft aan geld en wenst te lenen.

Zie het schema voor een meer gedetailleerd overzicht.

De geldstromen van uitlener/spaarder en van lener/ uitgever verlopen via twee routes. Bij directe financiering wordt het geld direct geleend door de lener via de verkoop van effecten.

Waarom is het zo belangrijk dat geldstromen gekanaliseerd worden tussen de spaarders en de leners? De reden hiervoor is dat de mensen die geld sparen over het algemeen niet dezelfde zijn dan de mensen die winstgevende mogelijkheden hebben voor deze spaarders. Zonder de financiële markt zouden deze twee partijen elkaar moeilijk of niet kunnen vinden. De financiële markten zorgen dat de partijen met elkaar in contact komen en zorgen voor een efficiëntere functionerende economie.

Structuur van financiële markten

Een overzicht van verschillende categorieën binnen de financiële markten:

- Leen- of aandelenmarkten

Een bedrijf of persoon kan op twee verschillende manieren geld verkrijgen. De meest gangbaar manier is het uitgeven van een lening, zoals een hypotheek. De looptijd (maturity) van de lening geeft aan binnen welk termijn de lening afloopt. De looptijd van een lening is kort als deze afloopt binnen een jaar, een lange termijn lening loopt langer dan een jaar.

De tweede manier om geld te verkrijgen is het uitgeven van aandelen.

Hiermee verkrijgt de houder van het aandeel het recht om mee te delen in de winst en de activa van een bedrijf. Een aandeelhouder ontvangt periodieke betalingen (dividend- uitkering) en mag meebeslissen over belangrijke besluiten aangaande het bedrijf en heeft eveneens een stem in de aanstelling van de directie.

Aandelen worden gezien als lange-termijn effecten omdat ze geen aflooptermijn kennen.

- Primaire en secundaire markten

De primaire markt is een financiële markt waarbij de verkoop plaatsvindt achter gesloten deuren en waar nieuwe aandelen worden verhandeld. Een investeringsbank koopt hier aandelen op die zij vervolgens doorverkopen aan het publiek met de garantie aan het bedrijf die de aandelen uitgeeft dat er een gegarandeerde prijs voor wordt betaald.

De aandelen, bijvoorbeeld aangekocht door een investeringsbank, komen terecht op de secundaire markt. De verkoop wordt hier geregeld door brokers en dealers. Brokers zijn tussenpersonen die kopers met verkopers in contact brengen; dealers zijn tussenpersonen die verkopers met kopers samenbrengen.

Een bedrijf dat aandelen uitgeeft, verwerft alleen geld op de primaire markt. Toch heeft de secundaire markt twee belangrijke functies. Als eerste zorgt de verkoop op de secundaire markt voor een grotere liquiditeit omdat de verkoop sneller en gemakkelijker is. Als tweede wordt op de secundaire markt de prijs bepaald van het effect. Hoe hoger de prijs op de secundaire markt, hoe hoger het bedrag is dat op de primaire markt wordt betaald voor nieuw uit te geven aandelen.

- Beurzen en over- the-counter markten

De secundaire markt wordt op twee manieren georganiseerd. Een manier is het organiseren van beurzen, waar kopers en verkopers van effecten (of hun agenten of brokers) elkaar ontmoeten op een centrale locatie. De London Stock Exchange is hier een voorbeeld van.

Een andere mogelijkheid is het organiseren van een over- the- counter markt (OTC), waarbij dealers zich op verschillende locaties bevinden en een voorraad effecten voorhanden hebben die zij kunnen verkopen aan iedereen die akkoord gaat met de door hen vastgestelde prijzen. Veel gewone aandelen worden op deze wijze verkocht, hoewel de meerderheid van de grootste corporaties hun aandelen laten verhandelen op de georganiseerde aandelenbeurzen.

- Geld en kapitaalmarkten

Een andere manier om onderscheid te maken tussen de verschillende markten is op basis van looptijd van de effecten die verhandeld worden. De geldmarkt is een financiële markt waar alleen kortlopende (meestal korter dan een jaar) schuldinstrumenten worden verhandeld. De kapitaalmarkt handelt daarentegen in langlopende schuldinstrumenten en effecten.

Financiële marktinstrumenten

Instrumenten van de geldmarkt (MMI’s)

Omdat de looptijd van de schuldinstrumenten die op de geldmarkt verhandeld worden kort is, hebben zij het minste last van prijsschommelingen en zijn daarmee een veilige investering.

De instrumenten in de geldmarkt luiden als volgt:

- Treasury bill (schatkistpapieren) Treasury bills hebben een grote liquiditeit omdat zij het gemakkelijkst te verhandelen zijn. Daarnaast zijn ze ook het veiligst van alle marktinstrumenten omdat er bijna geen kans is op default. Dit is een situatie waarbij het voor de partij die het schuldinstrument heeft uitgevaardigd onmogelijk is geworden om aan de rentebetalingen te voldoen of het bedrag op te brengen aan het einde van de looptijd. De overheid is altijd in staat om aan zijn verplichtingen te voldoen omdat zij de mogelijkheid hebben om bijvoorbeeld de belasting te verhogen of om extra valuta uit te schrijven. Treasury bills worden gewoonlijk alleen aangekocht door banken, al worden ook kleine hoeveelheden aangekocht door huishoudens, bedrijven en financiële tussenpersonen.

- Bank bills. Bank bills zijn in feite hetzelfde als treasury bills maar worden uitgevaardigd door banken en worden over het algemeen aangekocht door andere banken. Net als de treasury bills hebben zij dezelfde looptijd.

- Certificates of deposit. Dit is een schuldinstrument dat wordt verkocht door de bank aan bewaarders die rente betalen over een bepaald bedrag en aan het einde van de looptijd betalen zij het gehele bedrag terug. CD’s waarover onderhandeld kan worden, worden verkocht op de secundaire markt. Deze CD’s zijn een heel belangrijke bron van inkomsten voor commerciële banken.

- Commercial paper (waardepapieren). Dit zijn kortlopende schuldinstrumenten uitgegeven door grote banken en bekende bedrijven, zoals British telecom. De groei van de markt in waardepapieren is substantieel.

- Interbank deposits. De interbank markt is een plek waar banken met een overschot geld kunnen lenen aan banken die geld tekort hebben. Dit gaat soms om enorme bedragen. Interbank deposits variëren in hun looptijd.

- Gilt repurchase agreements. Repurchase agreements (repos) zijn kortlopende leningen, meestal met een looptijd niet langer dan twee weken. Hierbij dienen kwaliteitsaandelen (bijvoorbeeld Treasury bills) of eersteklas waardepapieren als onderpand. Deze markt is relatief nieuw in Groot Brittannië en begon in 1996. Het is ook de markt waarin de Bank of England fondsen beschikbaar stelt voor de banken. Een repo werkt als volgt: de Bank of England koopt een effect van een commerciële bank, die ermee instemt om het effect terug te kopen na een bepaalde tijd tegen een iets hogere prijs.

Instrumenten op de kapitaalmarkt

De instrumenten die op de kapitaalmarkt gebruikt worden hebben een looptijd langer dan een jaar. Ze zijn meer onderhevig aan prijsschommelingen en worden daarom gezien als meer risicovolle investeringen.

- Aandelen. Er is geen andere type effect in de kapitaalmarkt dat zoveel verhandeld wordt als aandelen. Aandelen worden meestal aangekocht door individuen, pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen.

- Hypotheken. Hypotheken zijn leningen waarmee huishoudens of bedrijven onroerend goed kunnen aanschaffen en waarbij het pand of land zelf als onderpand dient. De hypotheekmarkt is in Groot Brittannië een van de grootste schuldmarkten waarbij de meeste hypotheken zijn aangegaan door personen.

- Corporate bonds (bedrijfsobligaties). Deze langlopende obligaties worden uitgegeven door bedrijven met een hoge krediet rating. De standaard bedrijfsobligatie betaalt de houder ervan twee keer per jaar dividend uit en aan het eind van looptijd de nominale waarde. Sommige bedrijfsobligaties, converteerbare obligaties, zijn obligaties die de houder ervan de mogelijkheid biedt om gedurende de looptijd de obligatie om te zetten in aandelen. Dit aspect zorgt ervoor dat dit type obligatie aantrekkelijker wordt voor toekomstige kopers. Daarnaast kan het bedrijf met deze obligatie de dividend-uitkering omlaag brengen als de aandelenkoers stijgt.

- UK goverments bonds. Deze langlopende schuldinstrumenten worden uitgegeven door het

UK Government Debt Management om het begrotingstekort te financieren. Omdat de obligaties van de Engelse overheid de hoogste rating hebben (AAA) zijn dit in hoge mate liquide effecten die verhandeld worden op de kapitaalmarkt.

- Local authority bonds. Deze langlopende obligaties worden uitgegeven door verschillende lokale autoriteiten in Groot Brittannië. Met deze obligaties worden vooral kapitaal projecten in steden gefinancierd en waren vooral in trek in de jaren tachtig.

- Bank en building society bonds. Bank en building societies geven langlopende obligaties uit met vaststaande looptijden van 1 tot 5 jaar.

- Bank en building society leningen. Deze leningen worden hoofdzakelijk verstrekt aan het bedrijfsleven.

Internationalisering van financiële markten

Internationale obligatiemarkt, Eurobonds en Eurocurrencies

De traditionele instrumenten die verhandeld worden op de internationale obligatiemarkt zijn vooral buitenlandse obligaties (foreign bonds) Deze obligaties worden verkocht in het buitenland en worden uitgedrukt in de valuta van het land waarin deze verkocht worden.

Een meer nieuwere innovatie binnen de internationale obligatiemarkt is de Eurobond, een obligatie die in een andere valuta wordt uitgegeven dan het land waarin deze verkocht wordt. Een variant op de Eurobond is de Eurocurrencies. Dit zijn buitenlandse valuta die in bewaring worden gegeven bij banken buiten het eigen land. De belangrijkste Eurocurrencies zijn Eurodollars: US dollars die bewaard worden buiten de Verenigde Staten of in buitenlandse takken van Amerikaanse banken. Belangrijk: de benaming Euro heeft niets te maken met de Euro als valuta.

Wereldaandelenmarkt

Tot voor kort was de Amerikaanse aandelenmarkt een van de belangrijkste ter wereld. Tegenwoordig zijn andere aandelenmarkten, zoals de Japanse Nikkei 300 average net zo belangrijk voor Amerikaanse investeerders als de eigen Dow Jones.

De internationalisering van de financiële markten heeft grote invloed op de Verenigde Staten. Zonder geld uit het buitenland, zo is de Republiek China een van de grootste houders van staatsaandelen zou de Amerikaanse economie in de laatste twintig jaar niet zo gegroeid zijn.

De internationalisering van de financiële markten zorgt er tevens voor dat de wereldeconomie meer geïntegreerd raakt en dat de uitwisseling van diensten en goederen tussen landen meer gemeengoed worden.

Functie van financiële tussenpersonen: indirecte financiering

Het proces van indirecte financiering gebruikmakend van financiële tussenpersonen, financial intermediation genoemd, is traditioneel de voornaamste route om geldvoorraden over te brengen van uitleners naar leners.

Om het belang van financiële tussenpersonen op de financiële markten te verduidelijken, moeten we kijken naar de rol die transactiekosten, risicodeling en informatiekosten op de financiële markten spelen.

Transactiekosten

Transactiekosten, de tijd en het geld dat het kost om een financiële transactie uit te voeren, zijn een groot probleem voor mensen die geld overhebben om uit te lenen. Alles bij elkaar, zoals het opstellen van een contract, kost het nogal wat om geld uit te lenen.

Financiële tussenpersonen kunnen deze transactiekosten voor een flink gedeelte naar beneden brengen omdat zij op een grotere schaal werken. Hierdoor wordt het aantrekkelijker om geld uit te lenen. Daarnaast zorgt het naar beneden brengen van de transactiekosten ervoor dat de bank liquidity services kan bieden. Dit zijn services die het voor klanten gemakkelijker maakt om transacties te bewerkstelligen.

Risicodeling

Door de lage transactiekosten die de financiële instellingen kunnen rekenen, kunnen deze tussenpersonen ook nog iets anders bieden: verlaging van het risico. Financiële tussenpersonen doen dit door risicospreiding: zij creëren en verkopen activa met de mate van risico waarbij mensen zich comfortabel voelen en gebruiken het opgebrachte geld vervolgens om activa te kopen met een veel groter risico. Dit proces van risicospreiding wordt ook asset transformation genoemd, omdat het risicovolle activa omzet in minder risicovolle.

Asymmetrische informatie: averechtse selectie en moral hazard

Het bestaan van transactiekosten verklaart voor een gedeelte waarom de financiële tussenpersonen zo’n grote rol spelen op de financiële markten. Een andere belangrijke reden is het gebrek aan informatie dat de ene partij heeft over een andere partij om op basis daarvan accurate beslissingen te nemen. Dit wordt asymmetrische informatie genoemd. Gebrek aan informatie creëert problemen binnen het financiële systeem op twee momenten: voor een transactie is volbracht en erna.

Averechtse selectie is een probleem dat ontstaat door asymmetrische informatie voordat de transactie plaatsvindt. Averechtse selectie treedt op in de financiële markten wanneer potentiële leners die het minst kredietwaardig zijn worden geselecteerd omdat zij degene zijn die het meest actief op zoek zijn naar een lening.

Moreel gevaar (moral hazard) is een probleem dat ontstaat na voltooiing van de transactie. Het houdt in dat de degene die geld geleend heeft er andere dingen meedoet dan voor geldschieter acceptabel is omdat hiermee de kans dat de lening terugbetaald wordt af zal nemen. De kans op het risico dat de lening niet terugbetaald zal worden kan voor de geldschieter een reden zijn om de lening in zijn geheel niet verstrekken.

De twee bovengenoemde problemen zijn een belemmering voor het goed functioneren van de financiële markten. Financiële tussenpersonen kunnen deze problemen opvangen omdat zij over meer expertise beschikken om de partijen aan wie ze geld uitlenen te screenen.

Zonder het bestaan van financiële tussenpersonen zou het voor een economie moeilijk worden om tot volle groei te komen.

Typen financiële tussenpersonen

Deze vallen uiteen in drie categorieën:

1. Depository institutions / banken. Deze instellingen houden geld in bewaring van personen en instituties en verstrekken leningen. Ook banken zijn weer onder te verdelen in categorieën:

• Commerciële banken: Financiële tussenpersonen die fondsen verwerven door het uitvaardigen van zichtrekeningen, spaarrekeningen en termijndeposito’s.

• Building societies (bouwspaarkassen) Dit zijn bewaarinstellingen in Groot Brittannië en zij verwerven geld hoofdzakelijk door spaar- termijn en zichtdeposito’s.

• Credit unions : Kleine coöperatieve financiële instituties die leningen uitschrijven voor een bepaalde doelgroep, zoals vakbondsleden.

• Contractual savings institutions. Dit zijn financiële tussenpersonen zoals verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen die geld verwerven in periodieke perioden op contractuele basis.

• Levens- en algemene verzekeringsmaatschappijen. Een levensverzekering verzekert mensen van een inkomen die wegvalt bijvoorbeeld door overlijden. Ze verwerven fondsen door het heffen van premies en gebruiken deze om staatsobligaties, bedrijfsobligaties en aandelen te kopen.

• Pensioenfondsen. Private en overheidspensioenfondsen die hun geld verwerven door contributies van werknemers en gevers die aangesloten zijn bij een pensioenplan.

2. Beleggingsbemiddelaars. Hieronder vallen:

• Financieringsmaatschappijen: verlenen fondsen aan mensen en kleine bedrijven die bijvoorbeeld een auto willen kopen of een huis verbouwen.

• Beleggingsfondsen: verkrijgen fondsen door de verkoop van aandelen aan veel personen. De opbrengst gebruiken zij voor de aanschaf van een diverse portfolio aan aandelen en obligaties. Door de aankoop van grote hoeveelheden aandelen en obligaties genieten zij het voordeel van de lage transactiekosten.

• Geldmarktbeleggingsfondsen: deze fondsen hebben dezelfde karakteristieken als de beleggingsfondsen maar functioneren daarnaast ook als een bank omdat zij het mogelijk maken ook een deposit-achtige rekening te openen.

3. Investeringsbanken. hoewel de naam anders doet vermoeden is een investeringsbank geen bank in de normale zin van het woord maar helpen deze banken bedrijven bij het uitgeven van effecten. Ze adviseren een bedrijf welke effecten zij het best kunnen uitgeven, kopen deze vervolgens op om de effecten vervolgens op de markt te brengen.

Regulatie van het financiële systeem

Regulatie is nodig om twee belangrijke redenen:

• Het vergroten van de informatie die voorhanden is voor investeerders. Overheidsregulering moet ervoor zorgen dat averechtse selectie en moral hazard tot een minimum beperkt blijft. Dit komt de efficiëntie van de financiële markten ten goede en zorgt ervoor dat de voorhanden zijnde informatie voor investeerders vergroot wordt.

• Zorgdragen voor de soliditeit van financiële bemiddelaars. Asymmetrische informatie kan leiden tot de ineenstorting van financiële bemiddelaars (financiele paniek) Twijfels over de soliditeit van een bemiddelaar kan ertoe leiden dat geldverstrekkers zich terugtrekken en daarmee serieuze schade toebrengen aan de economie.

Om deze problemen te ondervangen zijn er verschillende maatregelen getroffen:

• Restricties op toelating. Individuen of groepen die zich willen richten op financiële bemiddeling moeten aantonen dat zij ‘geschikt en gezond’ zijn.

• Openheid. Bemiddelaars moeten strenge regels opvolgen wat betreft de boekhouding en zijn verplicht mee te werken aan periodiek onderzoek inzake hun boekhouding.

• Restricties op activa en activiteiten. Er zijn beperkingen in wat een financiële bemiddelaar kan doen en welke activa zij kunnen houden. Risicovolle activiteiten worden hierdoor zoveel mogelijk aan banden gelegd.

• Depositogarantie. Een regeling ingevoerd door de overheid waarmee gewaarborgd wordt dat mensen niet hun spaartegoeden kwijt zijn als een bank of andere financiële instelling failliet gaat. De hoogte van het bedrag dat gewaarborgd is verschilt per Europees land.

• Beperkingen voor mededinging. Door verschillende Europese landen zijn in de afgelopen jaren beperkingen opgelegd aan banken om te fuseren.

Hoofdstuk 3: Wat is geld?

De betekenis van geld

Economen definiëren geld als alles dat geaccepteerd wordt om geld en diensten te verkrijgen of het terugbetalen van schulden. Dit beslaat meer dan de dagelijkse definitie van geld, waarmee vaak valuta wordt aangeduid.

Functies van geld

Geld heeft drie functies:

Middel om te ruilen.

Geld vereenvoudigd het ruilen van goederen en diensten. Om effectief te dienen als ruilmiddel moet hetgeen dat aangemerkt wordt als geld wel voldoen aan de volgende voorwaarden: het moet gestandaardiseerd zijn, overal geaccepteerd worden, het moet deelbaar zijn, het moet gemakkelijk te dragen zijn en het mag niet snel vergaan.

Rekeningsmiddel.

Geld is een manier om waarde vast te stellen van iets, net zoals we

afstand meten in kilometers. We gebruiken de eenheid van geld om gemakkelijk de

prijs te bepalen van een goed of dienst.

Opslag van waarde.

Geld dat we bijvoorbeeld als salaris ontvangen, geven we over het algemeen niet direct uit zodra we het hebben ontvangen. Het geld dat we in bezit hebben behoudt het vermogen om het uit te kunnen geven tot het moment dat wij dat wensen. Geld is niet de enige manier om waarde vast te houden: ook bijvoorbeeld land, huizen en kunst kunnen dat. Hoewel deze bezittingen voordelen hebben boven geld, blijft geld een belangrijke vertegenwoordiging van waarde omdat het gemakkelijk en snel om te zetten is. Het heeft een grote mate van liquiditeit.

Hoeveel waarde geld vertegenwoordigt is afhankelijk van het prijsniveau. In tijden van inflatie daalt het prijsniveau snel en verliest geld zijn waarde. Een extreme waardevermindering van geld zien we tijdens hyperinflatie, waarbij het inflatiespercentage meer dan 50 % per maand bedraagt.

Evolutie van betalingssystemen

We kunnen een beter inzicht krijgen in de functie van geld door te kijken naar de ontwikkeling van betalingssystemen.

Commodity money

Geld gemaakt van kostbare materialen zoals goud en zilver worden commodity money genoemd. Vanaf de oudheid tot een paar honderd jaar geleden werd hiermee betaald, zelfs in de meest primitieve samenlevingen.

Fiat geld

De volgende stap in betalingssystemen was de uitvinding van het papiergeld. In het begin vertegenwoordigde het papier de hoeveelheid munten of kostbare metalen waarvoor het kon worden ingewisseld. Papiergeld evolueerde vervolgens tot fiat geld, door de overheid wettig vastgesteld betaalmiddel. Het voordeel van papiergeld is dat het gemakkelijk mee te nemen is. Het grote nadeel is echter dat papiergeld zo moet worden gedrukt dat namaken nauwelijks mogelijk is. Een ander nadeel is dat papiergeld en ook munten gemakkelijk te stelen zijn en moeilijk in grote hoeveelheid te vervoeren is.

Cheques

Omdat het vervoer van grote hoeveelheden papier- en muntgeld erg lastig is, werd de cheque geïntroduceerd. De introductie van de cheque betekende een grote stap in de ontwikkeling van betalingssystemen. Transacties vergemakkelijkte omdat er geen fysiek geld meer van eigenaar hoefde te verwisselen. Daarnaast kan op een cheque elk bedrag ingevuld worden en is de kans dat geld gestolen wordt minder groot.

Cheques hebben echter ook twee grote nadelen. Het eerste nadeel is dat direct iemand betalen niet mogelijk is. Het verzenden van een cheque duurt enige tijd en vervolgens duurt het ook een aantal werkdagen voordat de bank gecontroleerd heeft of het over te schrijven bedrag wel werkelijk op de rekening aanwezig is. Het tweede probleem zijn de kosten; het gebruik van cheques vergt veel papierwerk en tijd.

Elektronische betalingen

Het gebruik van internet bij het betalingsverkeer heeft als grote voordeel dat het veel goedkoper is. Geschat wordt dat het betalen van een rekening via elektronische weg rond de 34 pence per transactie scheelt.

E- money

Niet alleen zijn elektronische betalingen een vervanging voor cheques, ook cash (e-money) kan alleen in elektronische vorm bestaan. Debitcards waren hiervan het eerste voorbeeld. Debit- cards lijken op credit- cards en stelt de consument in staat om direct het bedrag voor het aan te schaffen goed of dienst van de rekening te halen.

Een meer verbeterde vorm van e-money is de stored- value card. De simpelste vorm van zo’n kaart wordt aangeschaft voor een vaststaand bedrag, gelijk een telefoonkaart. Een smart card is een kaart waarop geld van een rekening kan worden bijgeschreven.

De derde vorm van elektronisch geld wordt e-cash genoemd. Dit is geld waarmee op het internet goederen of diensten kan worden betaald.

Het meten van geld

Het bepalen van monetaire eenheden

De methode waarbij centrale banken de waarde van geld vaststellen verschilt per economie.

Verschillen in maatnemingen van de geldvoorraad noemen we monetaire eenheden. De bank van Mexico kijkt bijvoorbeeld niet alleen naar de voorraad van de eigen valuta maar ook naar de voorraad dollars omdat veel Mexicanen spaargeld hebben in dollars. Een land als China daarentegen kijkt enkel en alleen naar hun eigen munt, aangezien het voor Chinezen niet mogelijk is om hun geld in andere valuta dan de eigen te bezitten.

Een andere factor zijn de instellingen die verantwoordelijk zijn voor het uitgeven van monetaire eenheden, over het algemeen de centrale bank en instellingen die geld in bewaring nemen.

In de Eurozone zijn de monetary financial institutions (MFIs) verantwoordelijk voor het uitgeven van geld. Onder MFI’s vallen de European Central Bank (ECB) de nationale centrale banken (NCB’s) de kredietmaatschappijen en geldfondsen binnen de Eurozone.

Omdat elk land een andere monetaire eenheid heeft, zal de centrale bank van een land nooit klakkeloos de definitie van geld overnemen van een andere bank. De meeste banken hanteren echter wel monetaire eenheden die lopen van breed naar smal:

• M1: Dit is de meest smalle meting van geld die de centrale banken hanteren. M1 bestaat uit geld dat in omloop is en vraagdeposito’s net als andere deposito’s die om te zetten zijn in cheques. Geld dat voorradig is in de kluizen in de banken en in de pinautomaten worden niet tot M1 gerekend.

• M2: Hieronder vallen ook spaardeposito’s en de meeste tijddeposito’s. Het gebruik van deze monetaire eenheid verschilt per land.

• M3: Is de breedste definitie van geld en wordt berekend door verschillende centrale banken zoals de ECB. Andere landen die deze definitie gebruiken zijn bijvoorbeeld Japan en Canada.

Wat is de meest nauwkeurige monetaire eenheid?

Door het beïnvloeden van de geldvoorraad heeft de centrale bank controle over de inflatie. De vraag rijst daarbij alleen wel naar welke metingen de bank moet kijken om te bepalen welke maatregelen getroffen moeten worden om bijvoorbeeld inflatie tegen te gaan.

Dit is niet gemakkelijk omdat we niet weten welke monetaire eenheid de juiste is. Zolang de verschillende eenheden gelijk opgaan is er niets aan de hand en maakt het weinig uit welke beslissing de centrale bank neemt ten aanzien van het monetaire beleid. Maar als kijkend naar de ene eenheid een ander beeld geeft dan een andere is er wel een probleem. Om die reden kijken centrale banken naar meerdere monetaire eenheden en interveniëren als zij dat nodig achten.

Hoofdstuk 4: Begrijpen van rentetarieven

Rentetarieven zijn erg belangrijk voor de economie omdat zij belangrijke consequenties hebben. Ze beïnvloeden bijvoorbeeld persoonlijke beslissingen zoals het wel of niet kopen van een huis.

Het vaststellen van rentetarieven

Om rentetarieven te kunnen vaststellen moeten we allereerst begrijpen hoe we de waarde van een schuldinstrument met een andere kunnen vergelijken. Hiervoor moeten we gebruik maken van het begrip present value (contante waarde) Dit begrip is gebaseerd op het idee dat een euro die je over een jaar ontvangt minder waarde heeft dan een euro die jij vandaag krijgt.

Het idee achter contante waarde is erg handig omdat we hiermee kunnen vaststellen welke waarde een kredietinstrument vandaag heeft – de prijs- bij een gegeven rentepercentage (i) door alle afzonderlijke contante waarden bij elkaar op te tellen die bij toekomstige betalingen ontvangen zullen worden. Deze informatie stelt ons in staat om de waarde van twee of meer instrumenten met verschillende betalingstermijnen met elkaar te vergelijken.

Vier typen kredietmarkt instrumenten

Kijkend naar het tijdstip van cashflow betalingen kunnen we het volgende onderscheid maken:

1. Een gewone lening; de geldschieter maakt het de lener mogelijk om een bepaald bedrag te lenen en moet weer terugbetaald aan de geldschieter binnen de vervaldatum samen met extra betalingen over de rente.

2. Fixed payment loan. Dit is een lening waarbij de lener een gedeelte van de lening periodiek terug moet betalen en waarbij de rente vastgezet is over een aantal jaren. Hypotheekleningen zijn vaak leningen van deze soort.

3. Coupon obligatie. De bezitter van de coupon obligatie ontvangt elk jaar een vaststaande rente-uitkering tot het einde van de looptijd.

4. Discount bond. Deze wordt gekocht onder de nominale waarde (met een korting) en de nominale waarde wordt terugbetaald op de vervaldatum. Anders dan een coupon obligatie wordt over deze obligatie geen rente betaald: het betaalt alleen de nominale waarde uit.

Deze vier typen instrumenten vragen op verschillende momenten betalingen. Hoe bepaal je nu welk instrument voor meer inkomen zorgt? Om dit te bepalen gebruiken we het idee achter contante waarde.

Effectief rendement

Hoewel er verschillende manieren zijn om rentetarieven te berekenen is het berekenen van het effectieve rendement de meest belangrijke.

Het onderscheid tussen rentepercentages en opbrengst

Veel mensen denken dat de hoogte van de rente van een obligatie genoeg is om te weten hoe zij er financieel voorstaan. Belangrijker is echter het rendementspercentage. Het rendementspercentage wordt al volgt gedefinieerd: de betalingen verricht aan de eigenaar plus de verandering in waarde, uitgedrukt in een fractie van het aankoopbedrag.

De opbrengst van een obligatie is niet per definitie gelijk aan de yield to maturity van deze obligatie. We zien dat het onderscheid tussen rendementspercentages en opbrengst belangrijk kan zijn, hoewel voor veel effecten deze twee vaak nauw gerelateerd zijn.

De opbrengst (return) van een obligatie gehouden van de tijd t tot de tijd t+1 kan als volgt beschreven worden:

Een tweede belangrijk begrip is de rate of capital gain (percentage meerwaarde) ofwel de relatieve verandering van de prijs van de obligatie ten opzichte van het eerste aankoopbedrag.

Looptijd en volatiliteit van obligatie- opbrengsten: rente- percentage risico

Het inzicht dat de prijzen van langer lopende obligaties meer gevoelig zijn voor dramatische veranderingen in rentepercentages maakt het gedrag van de obligatiemarkt duidelijk: prijzen en opbrengsten van lange termijn obligaties zijn vluchtiger dan korte termijn obligaties. Veranderingen in rentepercentages maakt het investeren in lange termijn obligaties riskant: het interest-rate risk. Het omgaan met dit risico is een belangrijke zorg van managers van financiële instellingen en van investeerders.

Hoewel lange-termijn schuldinstrumenten een substantieel interest-rate risk hebben, hebben korte-termijn schuldinstrumenten dit niet. En dat klopt, want obligaties met een maturity dat even kort is als de holding period hebben geen interest-rate risk. Om te begrijpen waarom dit zo is moeten we inzien dat de prijs aan het einde van de holding period al vastligt in de nominale waarde. De verandering in de rentepercentages kan dus geen effect hebben op de prijs aan het einde van de holding period.

Het onderscheid tussen echte en nominale rentepercentages

Het rentepercentage waar we tot toe nu naar hebben gekeken is het nominale rentepercentage. Hierbij wordt de inflatie buiten beschouwing gelaten. Willen we het echte rentepercentage weten dan moeten we eveneens kijken naar de invloed van inflatie. Dit rentepercentage wordt ook wel aangeduid als ex ante real interest rate, waarbij de ex staat voor expected, aangezien het niet meer dan verwachtingen zijn ten aanzien van de veranderingen.

Het rentepercentage waarmee het werkelijke echte rentepercentage wordt uitgedrukt en waar de daadwerkelijke veranderingen in zijn verwerkt heet ex post real interest.

Het echte rentepercentage wordt meer precies uitgedrukt in de Fisher equation (vergelijking), genoemd naar een belangrijke monetair econoom uit de twintigste eeuw. De vergelijking van Fisher luidt: het nominale rentepercentage i is gelijk aan het echte rentepercentage i_r plus het verwachtte inflatiepercentage.

Het onderscheid tussen nominale en echte rentepercentages is belangrijk omdat het echte rentepercentage alleen inzicht geeft in de echte kosten die lenen met zich meebrengt.

Hoofdstuk 5: Het gedrag van rentepercentages

Omdat de rentepercentages van verschillende effecten de neiging hebben om gelijk op te gaan, kijken we alsof er maar een soort effect is en er maar een rentepercentage is voor de gehele economie.

Gedragsdeterminanten van vraag naar assets

Een persoon die zich bezighoudt met de vraag wat of welk bezit hij zal verkopen of juist vast moet houden zal hierbij rekening houden met de volgende factoren:

1. Vermogen; alle middelen bij elkaar inclusief alle activa. Hoe groter het vermogen, hoe groter de vraag naar activa.

2. Verwachtte rendement. Wanneer we beslissen om bijvoorbeeld een effect te kopen, doen we dit omdat we verwachten hier iets voor terug te krijgen. Stel dat dit effect inderdaad in waarde stijgt dan zal de kwantitatieve vraag stijgen van deze baat ten opzichte van andere activa.

3. Risico. De mate van risico of onzekerheid over het rendement van een bezit beïnvloedt de vraag. De meeste mensen kiezen, vooral wat betreft hun financiën, voor de minst risicovolle optie en zullen dus aan het bezit dat de minst risico oplevert vasthouden en de meest risicovolle afstoten.

4. Liquiditeit. Een andere factor die een rol speelt is de snelheid waarmee het bezit omgezet kan worden in actief geld. Een bezit heeft een grote liquiditeit als de markt waarin het verhandeld wordt veel kopers en verkopers heeft. Een huis is bijvoorbeeld weinig liquide omdat het moeilijk is om snel een koper te vinden. Hoe groter de liquiditeit van een bezit is ten opzichte van andere bezittingen, hoe meer begeerlijk dit bezit is en hoe groter de vraag zal zijn.

Theorie van de vraag naar activa

Kijkend naar alle bovenstaande factoren kunnen we de volgende theorie vaststellen:

De kwantitatieve vraag naar een bezit staat in een positieve relatie tot het vermogen en de kwantitatieve vraag staat in een positieve relatie met het verwachtte rendement in relatie met de alternatieve activa. De kwantitatieve vraag staat echter in een negatieve relatie tot het risico van het rendement ten opzichte van alternatieve activa.

De vraag naar bezit staat in positieve relatie tot de liquiditeit van een bezit ten opzichte van andere activa.

Vraag en aanbod op de obligatiemarkt

Onze eerste manier om te analyseren hoe het rentepercentage wordt vastgesteld doen we door te kijken naar vraag en aanbod op de obligatiemarkt. De eerste stap bij de aankoop van een obligatie is het kijken naar de demand curve (vraagcurve), de gevraagde hoeveelheid en de prijs ervan als alle andere economische variabelen constant blijven.

Vraagcurve

Aanbodcurve

Marktevenwicht

Evenwicht in de markt doet zich voor als de hoeveelheid mensen die willen kopen (vraag) en groot is als de hoeveelheid mensen die willen verkopen (aanbod) bij een bepaalde prijs.

Op de obligatiemarkt wordt dit bereikt als het aanbod van obligaties gelijk is aan de vraag:

B_d= B_s.

De concepten van marktevenwicht en evenwichtsprijs zijn nuttig omdat de markt de neiging heeft om hiernaartoe te werken.

De situatie waarbij het aanbod van obligaties de vraag naar obligaties overstijgt noemen we aanbod overschot (excess supply) Als de vraag naar obligaties juist groter is dan het aanbod heet dat vraagtekort (excess demand).

Bij een overschot aan aanbod zien we dat de prijs van de obligaties dalen. Zolang de prijs van de obligatie boven de evenwichtsprijs blijft, blijft het overschot bestaan en zal de prijs blijven dalen. Deze daling zal pas tot stilstand komen als de evenwichtsprijs bereikt is.

Het concept van de evenwichtsprijs is handig omdat het aangeeft op welk punt de markt zal stabiliseren.

Vraag- en aanbodanalyse

Een vraag- en aanboddiagram kan voor elke soort obligatie gemaakt worden omdat het rentepercentage en de prijs van een obligatie altijd in een negatieve relatie tot elkaar staan, ongeacht het type obligatie.

Een belangrijke kenmerk van de analyse is dat de vraag en aanbod altijd uitgedrukt worden in termen van voorraad (stocks) van assets, niet in termen van stromen (flows)

Veranderingen in de evenwichtsrente

Om verwarring te voorkomen is het belangrijk een onderscheid te maken tussen bewegingen langs de aanbod- of vraagcurve en veranderingen in de vraag- en aanbodcurve.

Veranderingen (shifts) in de curve hebben te maken met andere factoren dan de prijs van de obligatie of het rentepercentage. Veranderingen die de vraag naar obligaties doen toenemen of afnemen zijn de volgende:

- Welvaart. Als de economie snel groeit en de welvaart toeneemt zal de vraag naar elke obligatie bij elke obligatieprijs toenemen. Bij een opgaande conjuctuur zal dus de vraagcurve naar rechts verschuiven. Omgekeerd zien we, bijvoorbeeld bij een recessie, dat de vraag naar obligaties daalt en de vraagcurve naar links verschuift. Een andere belangrijk aspect dat van invloed is op de toename van de welvaart is de neiging van het publiek om te sparen. Hoe meer er gespaard wordt, hoe meer welvaart en hoe groter de vraag naar obligaties.

Verwachtte rendement. Als mensen beginnen te denken dat de rentepercentages volgend jaar hoger zal zijn dan in eerste instantie gedacht, zal het verwachtte rendement vandaag op lange termijn obligaties dalen. Daarnaast zal ook de grote van de vraag dalen bij elk rentepercentage. Ofwel: Hogere verwachtingen omtrent de toekomstige rentepercentages zal het verwachtte rendement op lange termijn obligaties verlagen en de vraag doen kelderen en er zal een verschuiving optreden naar links op de vraagcurve.

Andersom zal een verwachtte verlaging van de rentepercentages ervoor zorgen dat de vraag toeneemt en de vraagcurve naar rechts verschuiven.

Verwachtte veranderingen op het gebied van andere activa kan ook de vraagcurve voor obligaties doen veranderen. Een toenemende inflatie zorgt er bijvoorbeeld voor dat de verwachtte opbrengst van fysieke activa zoals auto’s en huizen afneemt en daarnaast de prijzen voor deze activa zal doen toenemen in de toekomst.

Risico. Als prijzen op de obligatiemarkt volatiel worden en het risico dat geassocieerd wordt met de koop van obligaties toeneemt, zullen obligaties minder aantrekkelijk worden. De vraagcurve zal hierbij naar links verschuiven. Aan de andere kant zal de vraagcurve juist naar rechts verschuiven als andere markten, zoals de aandelenmarkt, meer volatiel worden.

Liquiditeit. Toenemende liquiditeit van obligaties zal resulteren in een toenemende vraag naar obligaties en de vraagcurve zal naar rechts verschuiven. De vraagcurve zal echter juist naar links verschuiven als de liquiditeit van andere activa toeneemt. De vraag naar obligaties daalt dan.

Veranderingen in het aanbod van obligaties

Er zijn een aantal factoren die de aanbodcurve doen veranderen:

Verwachtte rentabiliteit van investeringsmogelijkheden. Als een bedrijf groei verwacht, zal deze sneller geneigd zijn om geld te lenen om investeringen te doen. Het aanbod van obligaties neemt hiermee toe en de aanbodcurve verschuift naar rechts.

Andersom zal juist in een recessie, wanneer het doen van investeringen riskant is, het aanbod van obligaties afnemen en de curve naar links verschuiven.

Verwachtte inflatie. Zoals te zien was in hoofdstuk vier wordt de echte prijs voor het lenen van geld bepaald door de reële rente. Deze rente staat gelijk aan de nominale rente min het verwachtte inflatiepercentage. Wanneer de inflatie stijgt, en daarmee dus het inflatiepercentage, zullen de echte kosten voor het lenen van geld dalen. Het aanbod van obligaties stijgt en de aanbodcurve verschuift naar rechts.

Overheidsbudget. De activiteiten van de overheid beïnvloedt het aanbod op verschillende manieren. Wanneer een overheid een tekort heeft, zal deze meer obligaties uitgeven om het tekort op te vullen. De curve zal naar rechts verschuiven. Andersom zal een overheid die een begrotingsoverschot heeft juist minder obligaties uitgeven. Dit gebeurde bijvoorbeeld in de late jaren negentig en in het begin van de eenentwintigste eeuw.

Vraag en aanbod in de geldmarkt

Een andere manier om de evenwichtsrente te bepalen is door gebruik te maken van het model van John Maynard Keynes: liquidity preference framework. Dit model bepaalt de evenwichtsrente door te kijken naar de vraag en het aanbod van geld.

Het beginpunt van de analyse van Keynes is de veronderstelling dat er twee categorieën zijn die mensen gebruiken om hun vermogen te bewaren. Dit zijn geld en obligaties. Het totale vermogen in de economie moet daarom gelijk zijn aan de kwantiteit van obligaties (B_s)plus de kwantiteit aan geldvoorraad (m_s).

Veranderingen in de evenwichtsrente

Om te begrijpen waarom de evenwichtsrente veranderd binnen het liquidity preference framework moeten we de oorzaken weten van de veranderingen in de vraag- en aanbodcurve in geld.

Verschuivingen in de vraag naar geld

Volgens de analyse van Keynes zijn er twee factoren die de vraagcurve naar geld doen veranderen. Allereerst is dat het effect van het inkomen. Als de economie groeit en de mensen meer welvaart hebben zal de vraag naar geld om vermogen veilig te stellen toenemen. Verder zullen mensen zodra zij een hoger inkomen genieten meer transacties

verrichten waarvoor geld beschikbaar moet zijn. De vraag naar geld zal hierdoor stijgen en de vraagcurve verschuift naar rechts.

Een andere factor is het effect van het prijspeil. Als het prijspeil stijgt zal dezelfde nominale kwantiteit niet meer de waarde hebben dan het eerder deed. Oftewel, de mensen kunnen minder kopen voor hetzelfde geld. De vraag naar geld neemt toe bij elke rentepercentage en de vraagcurve verschuift naar rechts.

Verschuivingen in het aanbod van geld

We gaan er gemakshalve van uit dat de hoeveelheid geld volledig gecontroleerd wordt door de centrale bank. Dit is in de eurozone de European Central Bank en in Engeland is dat de Bank of England.

Hoofdstuk 6: De risico en termijnstructuur van rentepercentages

Als eerste kijken we naar obligaties en de reden waarom obligaties met dezelfde looptijd toch verschillende rentepercentages kunnen hebben. De relatie tussen deze rentepercentages wordt de risicostructuur van rentepercentages genoemd, hoewel niet alleen risico maar ook liquiditeit en inkomstenbelasting een grote rol spelen bij het vaststellen van de risicostructuur. Het termijn van de looptijd van een obligatie beïnvloedt eveneens het rentepercentage. De relatie tussen verschillende rentepercentages bij obligaties met een verschillende termijnen van looptijd noemen we de termijnstructuur van rentepercentages.

Risicostructuur van rentepercentages

Als we kijken naar verschillende categorieën van obligaties, valt op dat het rentepercentage verschillend is. Het rentepercentage van de ene obligatie is niet gelijk aan een andere. Ook zien we dat de verschillen tussen de rentepercentages variëren gedurende een bepaalde periode. Hoe kan dat?

Hiervoor zijn twee fenomenen verantwoordelijk:

1. Default risk. De eerste reden waarom het rentepercentage per obligatie kan verschillen is het risico op in gebreke blijven (default). Dit gebeurt als de uitgever van de obligatie niet in staat blijkt te zijn te voldoen aan de betalingen over de rente of de nominale waarde uit te betalen aan het einde van de looptijd. Als een bedrijf grote verliezen leidt is het waarschijnlijk dat zij niet in staat zijn om rentebetalingen te verrichten over hun obligaties.

Aan de andere kant is een obligatie default- free als de uitgever van de obligatie altijd in staat is om te voldoen aan zijn verplichtingen. Een voorbeeld hiervan zijn obligaties van de overheid, aangezien de overheid altijd kan besluiten de belastingen te verhogen.

De spreiding tussen default risk en default-free obligaties met dezelfde looptijd wordt risicopremie (risk premium) genoemd. Met de risicopremie wordt de extra rente aangeduid die mensen moeten verdienen om vast te kunnen blijven houden aan een risicovolle obligatie.

We kunnen concluderen dat een obligatie met default risk altijd een positieve risicopremie heeft en dat een stijging in de default risk ook de risicopremie doet stijgen.

Omdat de default risk erg belangrijk is voor de grootte van de risicopremie moeten kopers van obligaties weten hoe groot de kans is dat een bedrijf niet in staat blijkt te zijn om te voldoen aan zijn verplichtingen (default) Deze informatie wordt gegeven door kredietbeoordelingsbureaus (credit rating agencies) die de kwaliteit van obligaties beoordelen. Obligaties met relatieve laag risico worden investement-grade effecten genoemd en hebben een rating Baa (of BBB) of daarboven. Obligaties beneden Baa hebben hogere default risk en worden junk bonds genoemd.

2. Liquiditeit. Een andere attribuut van een obligatie dat zijn rentepercentage beïnvloed is zijn liquiditeit. Uk en US Treasury bonds zijn het meeste liquide van alle lange- termijn obligaties, omdat zij gemakkelijk verhandelbaar zijn en de kosten van verkoop laag zijn.

Bedrijfsobligaties zijn veel minder liquide omdat zij veel minder gemakkelijk te verhandelen zijn. Het verschil in rentepercentages tussen staatsobligaties en bedrijfsobligaties laat niet alleen zien dat er een verschil is in risicopremie maar ook in de liquiditeit.

3. Inkomstenbelasting. Sommige obligaties zijn vrijgesteld van belasting zodat zij extra aantrekkelijk worden voor investeerders. In de Verenigde Staten zijn bijvoorbeeld gemeenteobligaties (municipal bonds) vrijgesteld. Zulke obligaties bestaan niet meer in de UK of in de Eurozone maar in de VS maken zij bijna 10 % van alle voorraad van obligaties uit. Gemeenteobligaties zijn echter niet default- free: US en lokale overheden hebben bijvoorbeeld in het verleden niet altijd kunnen voldoen aan de betalingsverplichtingen van hun obligaties.

De rentepercentages van belastingvrije obligaties zijn echter lager omdat door de vrijstelling dit soort obligaties een aantrekkelijker investering zijn. Er is meer vraag met als resultaat dat de evenwichtsprijs van de obligatie stijgt en daarmee samenhangend een dalende evenwichtsrente zichtbaar wordt.

Termijnstructuur van rentepercentages

Een andere factor dat het rentepercentage van een obligatie beïnvloed is het termijn tot de afloop (maturity) van de obligatie. Obligaties met dezelfde karakteristieken kunnen toch verschillende rentepercentages hebben omdat dat de tijd tot afloop verschilt. Dit uitgezet in een curve noemen we een yieldcurve. Wanneer de yieldcurve schuin oploopt zien we over het algemeen dat de lange-termijn rentepercentages boven de korte termijn uitkomen. Is de curve vlak dan zijn de beide rentepercentages gelijk. Daalt de curve schuin dan staan de lange termijnrentepercentages beneden de korte termijn. Soms zien we echter ook dat een curve eerst oploopt en daarna naar beneden loopt. Waarom gebeurt dit? Om dit te kunnen verklaren moeten we allereerst de belangrijke drie empirisch vastgestelde feiten in gedachten houden:

1. Rentepercentages van obligaties met verschillende looptijden gaan na verloop van tijd gelijk op.

2. Wanneer korte- termijn rentepercentages laag zijn, is de kans zeer groot dat de yieldcurve schuin omhoog zal lopen. Andersom zal bij een hoge korte- termijnrentepercentage de yieldcurve naar beneden lopen en omkeren.

3. Yieldcurves lopen bijna meestal alleen schuin op.

Om de verschillende patronen in yieldcurves te kunnen verklaren zijn er drie verschillende theorieën ontwikkeld: de expectationstheorie, de segmented market theorie en de liquidity premium theory.

Expectations theorie

Deze theorie verklaart de eerste twee bovenstaande feiten. De theorie deponeert de volgende stelling: het rentepercentage van een lange- termijn obligatie is gelijk aan het gemiddelde van de korte-termijnrentepercentages die mensen verwachten dat zal voordoen over de lengte van een lange- termijn obligatie.

De belangrijkste vooronderstelling die deze theorie verklaart is dat kopers van obligaties geen onderscheid maken tussen verschillende looptijden van obligaties.

Segmented market theorie

Deze theorie ziet markten met obligaties met verschillende termijnen als compleet losstaand van elkaar. Het rentepercentage voor elke obligatie wordt vastgesteld op basis van de vraag en het aanbod voor deze obligatie, zonder rekening te houden met het verwachtte rendement van andere obligaties met een andere looptijd.

Het belangrijkste idee achter deze theorie is dat obligaties met verschillende looptijden helemaal geen substituten van elkaar zijn. Volgens deze theorie hebben investeerders een sterke voorkeur voor een bepaalde looptijd en niet voor een andere. Zij zijn daarom enkel geïnteresseerd in het rendement van een obligatie met de looptijd van hun voorkeur.

Deze vooronderstelling verklaart ook feit 3, de neiging van yieldcurves om schuin omhoog te lopen. Over het algemeen is de vraag naar lange- termijn obligaties relatief kleiner dan die van korte-termijn obligaties. Lange- termijnobligaties hebben hierdoor een lagere prijs en hogere rentepercentages.

Hoewel deze theorie het derde feit kan verklaren, kan dit niet de eerste twee feiten verklaren.

Liquidity premium and preferred habitat theories

De liquidity premium theorie zegt dat het rentepercentage over een lange-termijn obligatie gelijk is aan het gemiddelde van korte- termijn rentepercentages die zich voor zal doen over de levensduur van de lange-termijnobligatie plus een liquidity premium dat beïnvloed wordt door de vraag en aanbod van de obligatie.

De theorie gaat ervan uit dat obligaties met verschillende looptijden substituten zijn en dat dus het verwachtte rendement van een obligatie gevolgen heeft voor het rendement van een andere obligatie met een andere looptijd. Toch hebben investeerders binnen deze theorie nog steeds een voorkeur voor een bepaalde looptijd en worden de verschillende obligaties niet als perfecte substituten gezien (zoals bij de expectations theorie). Investeerders hebben het liefst korte-termijnobligaties omdat deze het minste risico met zich meebrengen. Om deze reden moeten investeerders een positieve liquidity premium aangeboden worden om hen te verleiden te investeren in lange-termijn obligaties.

Nauw gerelateerd aan de liquidity premium theorie is de preferred habitat theorie. Deze theorie is iets minder resoluut in de verandering van de expectationstheorie maar komt tot dezelfde conclusie. De theorie gaat ervan uit dat investeerders een voorkeur hebben voor de ene obligatie boven de andere, een specifieke looptijd van een obligatie (preferred habitat) de voorkeur heeft boven een andere. Omdat zij een voorkeur hebben voor de ene obligaties boven de andere, zij zijn alleen geneigd om obligaties te kopen buiten hun voorkeur als zij verwachtten dat dit een hoger rendement op zal leveren. Zoals we al hebben gezien hebben investeerders vooral de voorkeur voor korte-termijnobligaties en zij zijn alleen bereidt om lange-termijnobligaties te kopen die een hoger rendement opleveren. Deze redenering leidt tot dezelfde conclusie als de liquiditeit premium theorie, namelijk dat hoe langer de looptijd hoe hoger de premium is.

Een specifiek aantrekkelijke meerwaarde van deze theorie en de liquidity premium theory is dat zij kunnen vertellen wat markt voorspelt over toekomstige korte-termijn rentepercentages vanaf de aanvang van de stijging. Een steil omhoog lopende lijn in de yieldcurve geeft aan dat kortetermijn rentepercentages in de toekomst zullen stijgen. Een matige omhoog lopende lijn geeft aan dat korte-termijn rentepercentages naar alle waarschijnlijkheid niet zullen stijgen of dalen. Daarentegen geeft een vlakke lijn aan dat deze rentes in de toekomst naar verwachting matig zullen gaan dalen. Een dalende lijn geeft aan dat de rentes waarschijnlijk een diepe val zullen gaan maken.

Hoofdstuk 7: De aandelenmarkt, the theory of rational expectations en de efficiënt market hypothesis

Berekenen van de prijs van een gewoon aandeel

Een gewoon aandeel is de gangbare manier voor bedrijven om hun vermogen te vergroten. Aandeelhouders hebben een aantal rechten. De meest belangrijke is dat zij het recht hebben om te stemmen en zijn de residual claimant van alle fondsen die het bedrijf binnenkomen. Dit betekent dat de aandeelhouder alles ontvangt nadat alle andere claims op de activa van het bedrijf zijn voldaan. Aandelenhouders ontvangen verder dividend van de netto-inkomsten van het bedrijf. Dit dividend wordt periodiek, meestal om het kwartaal, uitbetaald.

Het basisprincipe van financiën is dat de waarde van elke investering gevonden kan worden door het berekenen van de nominale waarde van alle geldstromen (cash flows) dat de investering gedurende zijn leven zal opbrengen.

De cashflows die een aandeelhouder zal verdienen aan een aandeel zijn de dividenduitkeringen, de verkoopprijs of beiden. De waarde van een aandeel kan op verschillende manieren onderzocht worden. Als eerste kijken we naar het simpelste scenario: je koopt een aandeel, houdt het voor een periode om dividend te krijgen om vervolgens weer te verkopen. We noemen dit: one- period valuation model.

One-period valuation model

Stel dat je wat extra geld hebt dat je wil investeren voor een jaar. Je overweegt om een aandeel te kopen van VW en hoort van jouw broker dat deze aandelen momenteel voor 50 euro worden verkocht en 0,16 cent per jaar dividend opleveren. Op de radio hoor je een analist voorspellen dat dit VW aandeel over een jaar 60 euro waard zal zijn. Moet je dit aandeel nu kopen?

Om deze vraag te beantwoorden moet eerst worden gekeken of de huidige prijs accuraat de voorspelling van de analist weerspiegelt. Om dit te berekenen wat de huidige waarde van een aandeel is moet je eerst achterhalen wat de dicounted (?) waarde is van de verwachtte cashflows. Hiervoor gebruiken we de volgende formule: zie 4.1.

Wanneer de cashflows terug zijn berekend naar vandaag de dag, de volgende vergelijking geeft de huidige prijs van het aandeel weer: zie 7.1.

Generalized dividend valuation model

Gebruik makend van het concept contante waarde, kan de one- period valuation model uitgebreid worden naar ieder aantal periodes: de waarde van een aandeel op dit moment is de contante waarde van alle toekomstige cashflows. De enige cashflow die de investeerder zal ontvangen zijn dividenduitkeringen en de uiteindelijke verkoopprijs wanneer het aandeel wordt verkocht in periode n.

Hoe de markt de prijs voor aandelen vaststelt

Als eerste wordt de prijs vastgesteld door de koper die het meeste voor een aandeel wil betalen. Deze prijs is niet per definitie de prijs die het kan opleveren, maar het is een vermeerdering dan wat elke andere koper ervoor zou willen betalen. Ten tweede wordt de marktprijs bepaalt door de koper die het beste gebruik weet te maken van de assets.

Als laatste speelt informatie een belangrijke rol bij het vaststellen van de prijs. Betere informatie over een asset kan de waarde verhogen omdat het risico minder wordt. Wanneer je een aandeel overweegt te kopen zijn er veel onzekerheden over de toekomstige cashflows. De koper die de beste informatie heeft over deze cashflows zal deze wegschrijven onder een lagere rentepercentage dan de koper die onzeker is. Uiteindelijk zijn het dus de spelers in de markt die tegen elkaar opbieden die de marktprijs bepalen. Wanneer nieuwe informatie voorhanden komt over een bedrijf, zullen verwachtingen veranderen en zal de prijs veranderen.

Theory of rational expectations

Er is geen enkele sector in de economie waar verwachtingen zo’n grote rol spelen. Het is daarom belangrijk te weten op basis waarvan verwachtingen ontstaan. Dit doen we aan de hand van de theory of rational expectations, op het moment de meest gebruikte theorie die de vorming van verwachtingen van zowel consument als het bedrijfsleven uitdrukt.

In de jaren vijftig en zestig werd door de economen hoofdzakelijk verwachtingen gezien die gevormd zouden zijn door ervaring. Verwachtingen wat betreft inflatie werden typisch gezien als een gemiddelde van de inflatiepercentages uit het verleden. Deze kijk op vorming van verwachtingen heet adaptive expectations, en suggereert dat verandering in verwachtingen langzaam optreedt als data uit het verleden verandert.

In latere jaren werd deze kijk op verwachtingen bijgesteld omdat er van uit werd gegaan dat mensen niet alleen verwachtingen vormen op basis van informatie uit het verleden maar dat zij ook beïnvloed worden door voorspellingen over het toekomstige monetaire beleid evenals het huidige en verleden monetaire beleid.

De theorie achter adaptive expectations werd vervangen door de rational expectations theory, uitgewerkt door John Muth. Deze theorie luidt als volgt: verwachtingen zullen identiek zijn aan optimale voorspellingen (optimal forecast)gebruik makend van alle aanwezige informatie.

Formele statement van de theorie

We kunnen de theorie van rational expectations ook formeler tot uitdrukking brengen. Als X staat voor de variabele dat voorspeld wordt, Xe voor de verwachting van deze variabele, en Xof voor de optimale voorspelling (optimal forecast) van X gebruikend makend van alle beschikbare informatie dan luidt de theorie als volgt:

Motivering van de theorie

Waarom is het belangrijk voor mensen dat hun verwachtingen overeenkomen met de best mogelijke voorspelling van de toekomst? De simpelste verklaring is dat het voor mensen te veel kost om dat niet te doen. Dit is vooral van belang in de financiële wereld. Mensen met betere voorspellingen over de toekomst worden rijk.

Implicaties van de theorie

De theorie leidt tot twee implicaties over de vorming van verwachtingen die belangrijk zijn voor zowel de analyse van de aandelenmarkt als wel de aggregate (?) economie:

1. Als er een verandering is in de wijze waarop een variabele beweegt, de wijze waarop verwachtingen over de variabele gevormd wordt zal eveneens veranderen.

2. Fouten in de voorspellingen van verwachtingen zullen gemiddeld nul zijn en kunnen niet van te voren voorspeld worden.

De efficiënt market hypothesis

Terwijl monetaire economen de theorie van rational expectations aan het ontwikkelen waren, waren financiele economen een bijna gelijksoortige theorie aan het ontwikkelen voor de financiele markt (the efficiënt market hypothesis). Deze theorie leidde tot dezelfde conclusie: verwachtingen in de financiele markten zijn gelijk aan de optimal forecasts waarbij gebruik wordt gemaakt van alle beschikbare informatie.

De theorie is gebaseerd op de vooronderstelling dat prijzen van effecten op de financiele markt terug te vinden is in alle beschikbare informatie.

Motivering van de hypothese

Om te zien waarom de hypothese zinvol is, moeten we gebruik maken van het begrip arbitrage. Dit begrip houdt in dat deelnemers op de financiele markt alle unexploited profit opportunities – opbrengst van een effect dat groter is dan wat gerechtvaardigd is door de karakteristieken of dit effect – elimineren.

Er zijn twee vormen van arbitrage. Als eerste pure arbitrage, waarbij de eliminatie van unexploited profit opportunities geen risico met zich meebrengt. Bij de tweede vorm van arbitrage – welke we wie bespreken- neemt de arbitrageur wel risico op zich.

Striktere versie van de hypothese

Veel financiele economen gaan nog een stapje verder in hun analyse van de financiele markten. Niet alleen definiëren zij markten als efficiënt wanneer de verwachtingen rationeel zijn, maar zij voegen ook nog een extra conditie toe. Deze conditie luidt als volgt: een efficiënte markt is een markt waarin de prijzen de ware fundamentele (intrinsieke) waarde van effecten reflecteert. Met andere woorden, in een efficiënte markt zijn alle prijzen correct en reflecteren de market fundamentals (zaken die een directe impact hebben op de toekomstige inkomstenstroom van het effect).

Deze striktere definitie van een efficiënte markt heeft implicaties voor het academisch veld:

1. Het impliceert dat in een efficiënte kapitaalmarkt de ene investering net zo goed als een andere omdat de prijzen van de effecten juist zijn.

2. Het impliceert dat de prijs van een effect alle beschikbare informatie over de intrinsieke waarde van een effect weerspiegelt.

3. Het impliceert dat effectprijzen zowel door managers van financiele als niet-financiële bedrijven hun kapitaalkosten accuraat kunnen ramen en dat daarmee de prijzen van effecten gebruikt kunnen worden om hen te helpen om goede beslissingen te nemen of een bepaalde investering de moeite waard is.

Behavioural finance

Twijfels over de efficient market hypothesis, vooral na de instorting van de aandelenmarkt in 1987, leidde tot de noodzaak voor een nieuw studieveld: behavioural finance. Het gebruikt ideeën van andere sociale studies zoals sociologie en psychologie om het gedrag van effectprijzen te verklaren.

Hoofdstuk 8: Een economische analyse van de financiële structuur

Dit hoofdstuk geeft een economische analyse van de wijze waarop onze financiele structuur is ontworpen omdat zo de economische efficiency te vergroten.

Basisfeiten over de wereldwijde financiële structuur

Het financiële systeem is complex in zijn structuur en functie over de gehele wereld. Het financiële systeem zorgt ervoor dat triljoenen ponden en euro’s per jaar van spaarders terecht komen bij mensen met productieve investeringsmogelijkheden. Als we het financiële systeem nader bekijken zien we dat er acht basisfeiten zijn die we nodig hebben om te verklaren hoe het financiële systeem werkt.

De acht feiten zijn als volgt:

1. Aandelen zijn niet de meest belangrijke bron van externe financiering voor bedrijven. De markt in aandelen beslaat echter maar een klein percentage van financiering van bedrijven.

2. Het uitgeven van effecten is niet het enige middel dat bedrijven gebruiken om hun activiteiten te financieren. Obligaties zijn daarentegen ook een zeer grote bron van externe financiering.

3. Indirecte financiering, waarbij de activiteiten van financiële tussenpersonen een grote rol spelen, is vele malen meer belangrijk dan directe financiering, waarbij bedrijven direct hun fondsen werven van geldschieters. Het grootste gedeelte van alle effecten worden hoofdzakelijk aangekocht door financiële tussenpersonen zoals verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen.

4. Financiële tussenpersonen, met name banken, zijn de meest belangrijke bron van externe fondsen die gebruikt worden om bedrijven te financieren. De belangrijkste bron van fondsen voor het bedrijfsleven zijn leningen die zijn uitgegeven door banken en niet- banken zoals verzekeringsmaatschappijen. In ontwikkelingslanden spelen banken zelfs nog een grotere rol in het financiële systeem dan in geïndustrialiseerde landen.

5.Het financiële systeem is een van de meest gereguleerde sectoren in de economie.

Regeringen reguleren financiële markten voornamelijk om de voorziening van informatie te bevorderen en om de stabiliteit van het financiele systeem in stand te houden.

6. Alleen grote, gevestigde corporaties hebben gemakkelijk toegang tot de effectenbeurzen om hun activiteiten te financieren.

7. Onderpand (collateral) is een veelvoorkomende feature in schuldcontracten voor zowel huishoudens als het bedrijfsleven. Collateralized debts (ook wel secured debt met als tegenstelling unsecured debt, zoals creditcards) is de belangrijkste vorm van schuld in huishoudens en wordt daarnaast ook veel toegepast bij leningen voor bedrijven.

8. Schuldcontracten zijn typisch ingewikkelde juridische documenten die de lener grote restricties oplegt. In alle landen zijn zowel obligatie als leencontracten uitgebreide documenten met bepalingen (restrictive convenants genoemd) waarin restricties staan opgenomen over de activiteiten die de lener wel of niet kan ontplooien. Deze restrictive convenants zijn niet alleen voorbehouden alleen schuldcontracten voor het bedrijfsleven alleen want ook bijvoorbeeld een lening voor een auto heeft deze.

Transactiekosten

Transactiekosten zijn een groot probleem in financiële markten.

Hoe transactiekosten de financiele structuur beïnvloeden

Door de hoge transactiekosten is het bijna niet mogelijk om kleine bedragen te investeren. Om deze reden bezitten niet meer dan ongeveer 1 op de 5 huishoudens in de UK effecten. De hoogte van de transactiekosten heeft ook van invloed op keuzes die je hebt in investeringsmogelijkheden. Omdat je relatief gezien veel transactiekosten moet betalen als je gespreid wil investeren, worden de mogelijkheden drastisch beperkt. Door op een paard te wedden, loop je echter een groter risico.

Hoe financiele tussenpersonen de transactiekosten kleiner maken

Financiele tussenpersonen zorgen ervoor dat de transactiekosten lager kunnen worden en zorgen ervoor dat ook kleine spaarders en leners kunnen profiteren van het bestaan van financiele markten.

Economies of scale

Een oplossing voor het probleem van hoge transactiekosten is het bundelen van de fondsen van een groot aantal investeerders zodat zij kunnen profiteren van de economies of scale. Dit houdt in dat de transactiekosten verminderen zodra de grootte (scale) van transacties

toeneemt. In feite maakt het geen verschil in de kosten die de transactie met zich meebrengt bij de aankoop van 10.000 aandelen of alleen maar 5.000. Dit levert elke investeerder een voordeel op. Het bestaan van economies of scale helpt om te begrijpen waarom financiele tussenpersonen zijn ontstaan en waarom zij zo’n grote rol zijn gaan spelen in onze financiele structuur.

Expertise

Financiele tussenpersonen zijn ook beter uitgerust door hun expertise om de transactiekosten naar beneden te brengen. Een belangrijk resultaat hiervan is dat het voor hen mogelijk is om klanten liquidity services te bieden, services die het voor de klanten gemakkelijker maakt om transacties te doen.

Manieren om adverse selection op te lossen

Als assymetrische informatie afwezig is, is het probleem opgelost. Kopers van effecten kunnen goede en slechte ondernemingen onderscheiden en zijn bereid om de volle waarde van effecten van goede ondernemingen te betalen. De goede ondernemingen kunnen daarop vervolgens hun effecten aanbieden op de effectenbeurs en de beurs kan funds doorschuiven naar goede ondernemingen met de meest productieve investeringsmogelijkheden.

Private productie en verkoop van informatie

De oplossing om adverse selection tegen te gaan is het elimineren van assymmetrische informatie door de mensen die funds beschikbaar stellen van volledige informatie te voorzien over de firma’s die investeerders zoeken. Dit verzamelen van informatie zodat investeerders een goede beslissing kunnen nemen wordt gedaan door private ondernemingen. In de VS zijn dit bijvoorbeeld Moody’s en Value Line. Zij verzamelen informatie over de balans en de activiteiten van bedrijven, publiceren deze data en verkopen ze.

De verkoop van informatie lost het probleem van adverse selectie maar gedeeltelijk op door het free-rider probleem. Dit probleem ontstaat als mensen die niet betaald hebben voor informatie gebruik maken van de informatie waarvoor andere mensen betaald hebben. Stel dat jij informatie hebt ontvangen over welke bedrijven er goed of slecht voorstaan. Aan de hand hiervan koop je aandelen van een goed bedrijf dat ondergewaardeerd is. Anderen zien dit en kopen ook deze aandelen. Hoe meer mensen dit doen, hoe groter de vraag wordt naar deze goede aandelen en hoe meer jij moet betalen voor het aandeel. Uiteindelijk levert de informatie die jij hebt gekocht jou weinig op door deze free-riders.

Overheidsregulatie om informatie te bevorderen

Het free-riderprobleem zorgt ervoor dat de private markt niet genoeg informatie kan produceren om het probleem van adverse selection op te heffen. Kan de financiële markt geholpen worden door ingrijpen van de overheid? De overheid kan bijvoorbeeld informatie verstrekken zodat investeerders weten wat een goed of slecht bedrijf is om in te investeren. Deze oplossing geeft echter problemen, omdat het verstrekken van negatieve informatie over bedrijven politiek lastig is. Een andere mogelijkheid is dat de overheid de effectenmarkt zo reguleert dat het bedrijven aanmoedigt om eerlijke informatie naar buiten te brengen. In Groot Brittannië zorgt bijvoorbeeld Financial Services Authority ervoor dat bedrijven die hun effecten willen aanbieden op de beurs eerst volledige openheid moeten geven en onderzocht zijn.

Hoewel overheidsingrijpen het probleem van adverse selection verminderd lost het het probleem niet helemaal op. Want ook al geven bedrijven informatie aan het publiek, ze hebben nog steeds meer informatie dan investeerders. Daarnaast doen slechte bedrijven er alles aan om te zorgen dat zij naar buiten toe te boek komen staan als goede bedrijven.

Financiële intermediation

Zoals een tweedehandsautoverkoper het probleem van adverse selection oplost op de automarkt doen financiële tussenpersonen dit op de financiële markt. Een financieel tussenpersoon, zoals een bank, is een expert in het vergaren van informatie over bedrijven zodat zij goede kredietrisico’s kunnen onderscheiden van slechte. Vervolgens verzamelen zij funds van depositohouders en lenen zij dit aan de goede bedrijven.

Een belangrijke element dat ervoor zorgt dat een bank kan profiteren van de informatie die het vergaart is dat zij geen last hebben van het free-riderprobleem. Dit komt omdat banken hoofdzakelijk zich bezighouden met het verstrekken van private leningen en niet effecten kopen die verhandeld worden op de open markt. Omdat een private lening niet verhandeld wordt, en dus andere investeerders niet zien wat de bank doet, wordt de prijs van de lening niet opgestuwd en kan de bank dus profiteren van de informatie die zij hebben verzameld.

Hiermee wordt ook meteen feit 3 en 4 verklaart: waarom indirecte financiering zoveel meer belangrijk is dan directe financiering en de reden waarom banken zo’n grote bron van externe fondsen zijn voor financiering van het bedrijfsleven.

Onderpand en netto waarde (vermogen)

Het instellen van een onderpand - een bezit dat toekomt aan de geldschieter als de lener zijn verplichtingen niet na kan komen- kan er ook voor zorgen dat adverse selection verminderd. De kans op verlies is immers kleiner omdat de geldschieter altijd nog het onderpand kan verkopen om het verlies op te heffen. Geldschieters zien om deze reden natuurlijk graag dat een lening verzekerd is met een onderpand. Het bestaan van adverse selection op de financiële markt verklaart daarmee ook het feit waarom een onderpand zo’n belangrijk onderdeel is in schuldcontracten. (feit 7)

Het vermogen (netto waarde), het verschil tussen de assets van een bedrijf (activa, wat het bezit) en de passiva (wat het uit heeft staan aan leningen enz.) speelt net als onderpand een belangrijke rol. Als een bedrijf een groot netto waarde heeft, kan een geldschieter aanspraak maken op de netto waarde van het bedrijf als blijkt dat het bedrijf niet aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen. De geldschieter kan de netto waarde opeisen en hiermee het verlies die de lening met zich mee heeft gebracht opheffen.

Hoe moral hazard de keuze tussen schuld- en equity contracten beïnvloedt

Moral hazard is een probleem gebaseerd op asymmetrische informatie dat ontstaat nadat de financiële transactie heeft plaatsgevonden en de uitgever van het effect informatie achterhoudt over de activiteiten die nadelig zijn voor de koper van het effect.

The principal- agent problem

Equity- contracten, zoals een common stock, zijn contracten waarbij de houder recht heeft om te delen in de winst en in de activa van een bedrijf. Dit soort contracten worden onderworpen aan een specifiek type van moral hazard: principal- agent problem. Dit probleem treedt op wanneer managers alleen een klein gedeelte bezitten van het bedrijf waar ze voor werken en de aandeelhouders het meeste bezitten. Het verschil tussen eigendom en controle kan voor moral hazard zorgen, omdat de managers die controle uitoefenen andere belangen kunnen hebben dan de aandeelhouders. Zij zien omdat zij een minderheidsbelang in het bedrijf hebben bijvoorbeeld minder noodzaak om de omzet te maximaliseren. Recente schandalen, bijvoorbeeld inzak Enron en Tyco International, hebben laten zien dat het principal- agent probleem grote gevolgen kan hebben. Het probleem zou niet bestaan als eigenaren van een bedrijf precies op de hoogte zouden zijn van het doen en laten van de managers.

Manieren om het principal-agent probleem op te lossen

• Monitoring. Een manier om deze vorm van moral hazard aan te pakken is het monitoren van de activiteiten van het bedrijf. De aandeelhouders weten op deze manier wat het management aan het doen is. Het grootste probleem is echter wel dat het monitoringsproces kostbaar en tijdrovend is, costly state verification. Deze costly state verification is een verklaring waarom de equity contracten minder wenselijk zijn en waarom equity geen groot onderdeel uitmaakt van onze financiële structuur.

• Overheidsregulatie. Overal ter wereld vaardigen overheden wetten uit die ervoor moeten zorgen dat fraude zoals het principal- agent probleem aangepakt wordt. Ook vaardigen zij wetten uit waardoor mensen die zich aan schuldig maken aan dit soort misdrijven streng gestraft worden. eze maatregelen zijn echter maar voor een klein gedeelte effectief. Het opsporen van fraude is zeer moeilijk.

• Financiële intermediation. Financiele tussenpersonen kunnen ervoor zorgen dat het free-riderprobleem voorkomen kan worden. Een belangrijke financieel tussenpersoon dat ervoor zorgt dat de kans op het principal- agent probleem verminderd is de venture capital firm.

• Schuldcontracten

Hoe moral hazard de financiële structuur in schuldmarkten beinvloedt

Ook al hebben schuldcontracten voordelen, toch zijn ze nog steeds onderhevig aan moral hazard. Omdat een schuldcontract de leners in staat stelt om de winst te houden nadat ze voldaan hebben aan de betalingsverplichtingen, hebben zij de mogelijkheid om te investeren in projecten die riskanter zijn dan de geldschieters wensen.

Manieren om de moral hazard in schuldcontracten op te lossen

- Netto waarde en onderpand

Om moral hazard tegen te gaan worden contracten aangegaan waarbij een onderpand of de netto waarde als waarborg dient. De kans dat de leners riskante activiteiten ontplooien wordt hierdoor verminderd. Er staat immers veel op het spel.

Een andere manier om de oplossing voor moral hazard te omschrijven waarbij netto waarde en onderpand een rol speelt is dat deze voorwaarden een schuldcontract incentive- compatible maakt. Hiermee wordt bedoeld dat de drijfveren van zowel geldschieter als lener gelijkgesteld worden.

- Monitoring en handhaving van voorschrijvende bepalingen.

Bepalingen opnemen in het contract waarbij voorgeschreven wordt wat er met het geld gedaan kan en mag worden is een andere manier om moral hazard tegen te gaan. Er zijn vier verschillende typen van bepalingen die ervoor kunnen zorgen dat de lener zich niet schuldig maakt aan moral hazard: bepalingen die ongewenst gedrag ontmoedigen, bepalingen die gewenst gedrag aanmoedigen, bepalingen die ervoor zorgen dat het onderpand de huidige waarde blijft houden, bepalingen die ervoor zorgen dat de noodzakelijke informatie verstrekt wordt.

Al deze bepalingen laten zien waarom schuldcontracten vaak zulke ingewikkelde juridische documenten zijn (feit 8)

- Financiele intermediation

Hoewel voorschrijvende bepalingen moral hazard doen verminderen, elimineren zij dit niet.

Het is bijna onmogelijk om bepalingen te schrijven die elke riskante activiteit uitsluiten.

Een ander probleem is dat naleving van de bepalingen gemonitord moet worden. Dit kost veel tijd en geld. Een bepaling is nietszeggend als de lener de bepaling kan overtreden wetende dat de geldschieter toch geen onderzoek doet of toch geen geld heeft om te betalen voor rechtsmiddelen.

Conflicts of interest

Door het bewerkstelligen van verschillende financiele services naar hun klanten kunnen financiele tussenpersonen zoals banken economies of scope bereiken. Dit betekent dat zij de kosten die vergaring van informatie met zich brengt kunnen verlagen door de informatie die voorhanden is voor een bepaalde service ook kunnen gebruiken voor een andere service. Een bank die bijvoorbeeld informatie heeft over de kredietrisico van een bedrijf kan op basis hiervan niet alleen dit bedrijf een lening verstrekken maar bijvoorbeeld ook beslissen over het wel of niet verkopen van obligaties van dit bedrijf aan het publiek.

Wat zijn conflicts of interests?

Hoewel het bestaan van economies of scope een voordeel kan zijn voor financiele instellingen, kan het ook potentiële kosten met zich mee brengen in de vorm van conflicts of interest. Conflicts of interest zijn een type moral hazard die optreden wanneer een instelling of een persoon meerdere doelstellingen heeft die met elkaar in botsing komen. Deze treden met name op wanneer een financiele instellingen meerdere services biedt.

Hoe ontstaan conflicts of interests?

Drie typen van financiële service activiteiten hebben de laatste jaren binnen de financiele markt tot conflict of interest geleid:

Underwriting en research in investment banking. Investeringsbanken hebben twee taken: zij onderzoeken bedrijven die effecten uitgeven en zij underwrite deze effecten door ze te verkopen aan het publiek. Investeringsbanken combineren vaak deze twee verschillende financiele services omdat informatie op deze manier voor meerdere doeleinden gebruikt kan worden. Een conflict of interest ontstaat tussen de makelarij en underwriting omdat de bank met deze services tegelijkertijd twee groepen klanten bedienen – de effect-uitgevende bedrijven en de effect-kopende investeerders. Deze klanten hebben behoefte aan verschillende informatie. Zo hebben uitgevers van effecten baat bij positief onderzoek en kopers willen juist onpartijdige informatie.

Wanneer de potentiële opbrengst van underwriting groter is dan de opbrengst van de commissies met betrekking tot makelaarij, dan zal de investeringsbank de neiging vertonen om de informatie die verstrekt wordt aan de investeerders mooier te maken dan het werkelijk is. Door de inversteerders verkeerde informatie te verstrekken verdienen de investeringsbanken meer geld.

Een ander veel voorkomend conflict of interest is spinning. Spinning vindt plaats als een investeringsbank nieuwe veelgevraagde maar nog onderprijsde initial public offerings (IPO’s ) – nieuw uit te geven aandelen- toewijst aan leidinggevenden van andere bedrijven met als voorwaarde dat het bedrijf in de toekomst zaken zal doen met de investeringsbank.

Controle en consulting bij accountantskantoren. Traditioneel gezien controleert een accountant de boeken van een bedrijf en ziet toe op de kwalititeit van de informatie die verspreid wordt door het bedrijf om zo de onvermijdelijke asymmetrische informatie tussen management en aandeelhouders te reduceren. Er treedt echter een conflict of interest op als de accountant zich ook bezig gaat houden met andere zaken buiten het controleren alleen en zijn klanten bijvoorbeeld ook consulteert op het gebied van belasting en business strategie. Het gevaar hierbij dreigt dat accountants hun onpartijdig verliezen en dat er minder betrouwbare informatie beschikbaar komt.

Krediet assessment en consulting bij credit- rating agencies (ratingbureaus). Investeerders gebruiken kredietratings (Aaa of Baa) om te weten te komen of er een kans bestaat op default om de kredietwaardigheid van een bepaald schuldbewijs vast te stellen.

De consequentie hiervan is dat debt ratings een grote rol spelen in de vaststelling van de prijs van schuldbewijzen. Conflicts of interest kan ontstaan wanneer meerdere gebruikers met verschillende belangen afhankelijk zijn van credit ratings. Investeerders willen een zo goed-onderzocht en onpartijdig assessment terwijl de uitgever juist een zo florissant mogelijke rating willen bemachtigen. De uitgever kan dit bereiken door bijvoorbeeld een ratingbureau te betalen om hun effecten van een rating te voorzien.

Een ander conflict kan optreden wanneer een ratingbureau gevraagd wordt om ook te consulteren. Debt issuers vragen vaak ratingbureaus om advies hoe zij het beste hun debt issues kunnen opbouwen, vaak met het doel om zo een gewilde rating te verkrijgen.

Wat wordt er gedaan aan het tegengaan van conflicts of interest?

In de Verenigde Staten zijn twee belangrijke politieke maatregelen ingevoerd om met conflict of interest af te rekenen: de Sarbanes- Oxley Act en de Global Legal Settlement. Binnen de Europese Unie werden in november 2011 richtlijnen voorgesteld om de ratingbureaus te hervormen. De belangrijkste reden voor deze voorgestelde hervormingen was dat er teveel geleund werd op de kredietwaardigheidsratings van de drie grootste ratingbureaus. Deze ratingbureaus controleerden 95 % van de gehele markt. Het voorstel voor hervorming hield onder andere in dat een financiele instelling meer dan een ratingbureau moet consulteren. Daarnaast moeten kleine en ratingbureaus van gemiddelde grootte de kans krijgen om voet aan de grond te krijgen.

Hoofdstuk 9: Financiële crisis

Factoren die zorgen voor een financiële crisis

Er zijn zes belangrijke factoren die een rol spelen bij het ontstaan van een financiële crisis.

Asset markteffecten op de balansen

• Daling van aandelenmarkt. Een scherpe daling in de aandelenmarkt is een factor dat een verslechtering kan betekenen voor de balansen van een bedrijf. Een teruggang in de aandelenmarkt betekent dat de netto waarde van een bedrijf gedaald is, omdat aandelenprijzen het bedrijf zijn netto waarde vertegenwoordigd. Deze teruggang zorgt er voor dat geldschieters minder graag geld uitlenen omdat zoals we hebben gezien de netto waarde een soortgelijke functie heeft als onderpand. Omdat investeerders minder geneigd zijn om geld uit te lenen, bestaat een grotere kans op moral hazard.

• Onverwachte teruggang in het prijsniveau. In economieën met een gemiddelde inflatie, zoals de meeste geindustrialiseerde landen, hebben de meeste debt contracts vaststaande rentepercentages.

• Onverwachte daling in de waarde van de binnenlandse valuta. Vanwege de onzekerheid over de toekomstige waarde van de binnenlandse valuta in ontwikkelingslanden, vinden veel banken en overheden in ontwikkelingslanden het gemakkelijker om schuld uit te geven in een andere valuta dan de eigen.

Verslechtering in de balansen van financiele instellingen

Financiele instellingen, en met name banken, spelen een belangrijke rol op de financiele markten. De staat van de balans van de banken en andere financiele tussenpersonen hebben een belangrijke effect op het lenen. Wanneer er een ernstige verslechtering optreedt op de balans van de bank, betekent dit dat zij minder kunnen uitlenen. De teruggang in het lenen zorgt er vervolgens voor dat er weinig geïnvesteerd kan worden en de economische activiteiten vertragen.

- Banking crisis:

Wanneer het zo slecht gaat met een bank, kan deze zelfs omvallen. Angst voor omvallende banken kan er voor zorgen dat zelfs banken die er goed voor staan ten onder gaan. Een bank panic vindt plaats wanneer meerdere banken tegelijkertijd omvallen. Dit kan gebeuren als spaarders massaal hun geld opnemen omdat zij bang zijn voor de veiligheid van hun geld.

Als veel banken tegelijk omvallen, betekent dit dat er veel informatie verloren gaat en dat banken steeds minder geld beschikbaar hebben om uit te lenen. Dit zorgt weer voor dat de rentepercentages op leningen stijgen. Ook betekent het dat adverse selection en moral hazard toeneemt.

- Toename in onzekerheid:

Een dramatische toename in onzekerheid door een recessie of de val van een prominente financiele instelling op de financiële markten betekent dat het voor een geldschieter moeilijker wordt om een goede of slechte kredietrisico van elkaar te onderscheiden. Het resultaat is dat geldschieters minder geneigd zijn om geld uit te lenen, met als gevolg dat investeringen achterblijven.

- Toename van rentepercentages:

Zoals we hebben gezien in hoofdstuk 8 zijn personen en bedrijven die de meest riskante investeringsprojecten hebben degenen die het meest bereidt zijn een hoog rentepercentage te betalen. Als door een toenemende vraag voor kredieten of een teruggang in de money suplly market ervoor zorgt dat rentepercentages toenemen, zullen degenen met een hoge kredietwaardigheid minder snel geld lenen terwijl juist investeerders die niet bang zijn om risico te nemen dat wel zullen blijven doen. Geldschieters zullen hierdoor minder geneigd zijn geld uitlenen waardoor investeringen achterwege blijven en de economie tot stilstand komt.

Een toename in de rentepercentages zorgt er tevens voor dat huishoudens en bedrijven hogere rentebetalingen moeten verrichten en dat hun cash flow hierdoor afneemt. Met minder cash flow heeft een bedrijf minder interne funds en moet vervolgens geld lenen bij een externe bron, bijvoorbeeld een bank, die het bedrijf niet zo goed kent als zijn eigenaars en managers. De bank zal weifelen om leningen te verstrekken, omdat de kans op adverse selection en moral hazard groot is.

- Fiscale onbalans van de overheid:

Een fiscale onbalans van de overheid zorgt voor angst op default op de overheidsschuld. Een recent voorbeeld hiervan hebben we gezien in landen zoals Griekenland en Spanje. De vraag van individuele investeerders naar staatsobligaties neemt af, wat ervoor zorgt dat de overheid financiele instellingen over moet halen deze te kopen.

Angst voor default kan ook een foreign exchange crisis in gang zetten als de waarde van de binnenlandse valuta drastisch vermindert doordat investeerders hun geld terugtrekken. De neergang van de waarde van de binnenlandse valuta zorgt voor een verslechtering van de balans van bedrijven die schuld hebben uitgeschreven in een buitenlandse valuta.

De dynamica van financiële crisissen in het verleden

Financiële crisissen verlopen in het algemeen in twee en soms drie fases.

Fase 1: Begin van een crisis

Er zijn verschillende oorzaken aan te wijzen die een financiële crisis doen ontstaan:

- Mismanagement op het vlak van liberalisering/ innovatie:

Het ontstaan van een financiele crisis is vaak het gevolg van het financiele liberalisering, wat wil zeggen dat restricties die zijn opgelegd aan de financiele markten worden versoepeld, of wanneer belangrijke financiele innovaties hun intrede doen op de markt.

In deze gevallen gebeurt het vaak dat banken overgaan op een soort lending spree, vaak een credit boom genoemd, waarbij de banken niet kijken op een lening meer of minder. Helaas hebben de managers van de financiele instellingen niet altijd genoeg expertise om het risico in de gaten te houden die deze nieuwe bedrijfsvoering met zich brengt.

- Asset price boom en bust:

De prijzen van assets, zowel in de aandelenmarkt als in onroerend goed, kunnen opgevoerd worden verder boven hun eigenlijke waarde door psychologie van de investeerders. Het resultaat is een asset-price bubble. Asset-price bubbles worden vaak voorafgegaan aan credit booms, waarbij de grote toename in kredieten gebruikt wordt om assets aan te kopen. Wanneer de zeepbel barst en de prijzen van de assets weer gelijk komen met hun eigenlijke economische waarde, zal de netto waarde afnemen en daarmee zullen de leners minder kredietwaardig worden.

- Rentepercentages:

Veel financiële crisissen in de negentiende eeuw werden veroorzaakt door toename van de rentepercentages. De hogere rentepercentages leidde tot een teruggang in de cash flows zowel van huishoudens als bedrijven. Dit leidde vervolgens tot een teruggang in het aantal goede kredietrisico’s die geld willen lenen, waardoor zowel adverse selection als moral hazard toe deden nemen.

- Toename in onzekerheid:

Financiele crisissen beginnen bijna altijd wanneer de onzekerheid groot is, vaak als een recessie net begonnen is of als na de val van de aandelenmarkt. De val van een grote financiele instelling is met name een grote bron van verhoogde onzekerheid dat een belangrijke rol speelt in het ontstaan van een financiele crisis.

Fase 2: Bankencrisis

Vanwege de grote onzekerheid over de gezondheid van de bank, mensen hun geld terugtrekken uit de bank. Daarmee wordt een bankencrisis in gang gezet. Het aantal banken neemt af waardoor er veel informatiekapitaal verloren gaat, de adverse selection en moral hazard problemen toenemen in de kredietmarkten en uiteindelijk de economie steeds meer terecht komt in een neerwaartse spiraal.

Fase 3: Debt deflation

Als de economische neergang leidt tot een scherpe daling in prijzen, is vaak het herstel maar kortstondig en in zo’n situatie ontstaat vaak het proces dat debt deflation wordt genoemd. In deze situatie zien we een onverwachte teruggang in het prijsniveau inzetten, waardoor de netto waarde van een bedrijf nog verder verslechterd door de toename van de schuldenlast. Het resultaat is dat adverse selection en moral hazard zeer groot wordt en dat lenen, investeringen achterblijven voor een zeer lange periode.

De subprime financiële crisis van 2007-2008

Nu we weten hoe een financiële crisis tot stand komt kunnen we kijken naar de meest recente financiële crisis.

Financiële innovaties in de hypotheekmarkt

Voor 2000 konden alleen de meest kredietwaardige leners een hypotheek krijgen. Ontwikkelingen in de computer technologie en nieuwe ontwikkelingen in de statistiek – data-mining- zorgde er echter voor dat het mogelijk werd om kredietrisico’s van meer riscovollere hypotheken te evalueren. Subprime mortgages zijn hypotheken voor leners met niet zo’n goede kredietwaardigheid.

Zeepbel van huizenprijzen ontstaat

De ontwikkeling van de subprime mortgage markt werd bejubeld door economen en politici omdat het leidde tot een ‘democratisering van krediet’ en zorgde ervoor dat het voor iedereen mogelijk werd om een huis te kopen. De groei van de huizenmarkt zorgde er tevens voor dat de subprime mortgage markt groeide. Hogere huizenprijzen maakten het voor leners mogelijk om een nog een hogere lening af te sluiten op basis van de stijgende waarde van hun huis. De groei van de subprime mortgage markt leidde tot een grotere vraag naar huizen en stuwde daarmee de huizenprijzen nog verder op.

Agency problemen ontstaan

De subprime mortgage markt was gebaseerd op het zogenoemde originate- to- distribute business model, waarbij de hypotheek was uitgeschreven door een afzonderlijke partij, vaak een hypotheekverstrekker, die deze vervolgens doorverkocht aan een investeerder. Helaas bleek dit model onderhevig aan het principel-agent probleem, omdat de agent voor de investeerder het niet als zijn taak achtte uit te zoeken hoe kredietwaardig de hypotheek feitelijk was. De broker streek zijn geld op zonder goed uit te zoeken of de lening uiteindelijk wel afbetaald kon worden.

Het agency probleem ging nog verder. Commerciële en investeringsbanken die grote vergoedingen opstreken door het underwriting van mortgage- backed effecten, hadden ook weinig belang bij het feit of uiteindelijk deze effecten voor de houders ervan geld opleverden.

Informatieproblemen komen aan de oppervlakte
De toenemende complexiteit van de gestructureerde producten zorgde ervoor dat informatie werd en zorgde daarmee voor een toename aan asymmetrische informatie en een stijging van de ernst van adverse selection en moral hazard.

De zeepbel knapt

Leners met weinig kredietwaardigheid hadden de mogelijkheid om een hypotheek te verkrijgen, en de hoogte van de hypotheek in relatie tot de waarde van het huis steeg. Het was voor leners zelfs mogelijk om een tweede of een derde hypotheek te krijgen boven op de al bestaande hoge hypotheek.

Uiteindelijk barstte de zeepbel en de huizenprijzen daalden. Door de daling in huizenprijzen ontdekten veel huiseigenaren dat hun hyporheek ‘onder water’ waren, dat wil zeggen dat de waarde van hun huis minder was dan de hoogte van de hypotheek.

Crisis verspreidt zich

Ondanks kapitale injecties door de Europese Centrale bank en de Federale Reserve gingen banken over tot het hamsteren van geld en waren niet langer bereid andere banken geld te lenen. De opdroging van het verstrekken van krediet leidde tot de val van de eerste belangrijke bank in Groot Brittannië, de Northern Rock, in september 2008.

Verslechtering van de balansen van banken

De teruggang van de huizenprijzen in de VS, waarbij de daling steeds sneller plaatsvond, leidde tot een stijging in de default in hypotheken. Dit resulteerde in een snelle waardevermindering van mortgage-backed effecten en CDO’s stortte ineen. Banken werden geconfronteerd met steeds grotere afschrijvingen die het bezit van dit soort effecten veroorzaakten. De balansen van de banken verslechterenden dramatisch en ze werden genoodzaakt om assets te verkopen en het verlenen van kredieten aan banden te leggen.

Gerenomeerde instellingen vallen

In maart 2008 werd Bear Stearns, de vijfde grootste investeringsbank die veel geïnvesteerd had in subprime-gerelateerde effecten, aangekocht door JPMorgan voor minder dan 5 % van wat het een jaar eerder waard was.