Deze samenvatting is gebaseerd op collegejaar 2012-2013. Bekijk hier ons huidige aanbod.

Hoofdstuk 1

1.1 Inleiding

Het Britse vennootschapsrecht heeft te maken met het handelen van drie hoofdgroepen van mensen:

1. De aandeelhouders (of ‘Members’) van het bedrijf

2. De bestuurders en in mindere mate de senior managers en

3. De schuldeisers van het bedrijf.

De wetgeving probeert de relaties tussen deze categorieën (bijvoorbeeld de relatie tussen aandeelhouders en bestuurders) en binnen deze categorieën (bijvoorbeeld de relatie tussen minderheidsaandeelhouders en meerderheidsaandeelhouders) te regelen. De wetgeving probeert ook de mechanismen te regelen waarmee mensen toetreden tot deze groepen of deze verlaten. Verder probeert de wetgeving te regelen hun rechten en plichten als zij zijn toegetreden tot een groep.

Deze driedeling kan worden beschouwd als traditionele driedeling. Er zijn landen die in hun vennootschapsrecht van een bredere set van relaties uitgaan, en ook de werknemers toevoegen aan de driedeling.

De juridische functie van de bestuurders is het besturen van de vennootschap. Wat dit inhoudt kan variëren, afhankelijk van de grootte van de vennootschap en de verdeling van het aandelenkapitaal, van simpelweg doen wat een dominante aandeelhouder zegt tot het daadwerkelijk zelf nemen en invoeren van strategische beslissingen.

Aandeelhouders, die al dan niet bestuurder kunnen zijn, geven normaal gesproken een bepaalde vorm van financiering aan de vennootschap (‘risk’ capital) in ruil daarvoor krijgen zij aandelen, die twee typen rechten met zich meebrengen.

• Het eerste is de uitoefening van volledige controle over de vennootschap: door het benoemen/verwijderen van bestuurders en het vaststellen van de constitutie van de vennootschap.

• Het andere is de verkrijging van een financiële teruggave op de investering in aandelen, in de vorm van dividend of in de vorm van een aandeel in de bezittingen als de vennootschap wordt opgedoekt.

De rechten van de aandeelhouders kunnen per vennootschap verschillen. Zelfs binnen een en dezelfde vennootschap kan er sprake zijn van verschillende groepen aandeelhouders met verschillende rechten. In feite is de enige substantiële begrenzing voor bedrijven in het formuleren van de rechten van aandeelhouders de bereidheid van investeerders om de aandelen tegen een acceptabele prijs te kopen.

Het is belangrijk erop te wijzen dat de wet de aandeelhouders niet behandelt als een groep mensen met contractuele rechten van verschillende soort tegenover het bedrijf, maar als zijn ‘members’.

Voor de Victoriaanse drafters van de vennootschapswetgeving was het een natuurlijke zaak om volledige controle over het bedrijf bij de aandeelhouders te leggen (members), in ieder geval als default rule¹, zoals het voor ons een gewone gedachte is dat bijvoorbeeld de leden (members) van een studentenvereniging of een cricketvereniging de hoogste autoriteit zouden moeten hebben binnen die organisatie.

Waarom de bestuurders en de schuldeisers niet worden behandeld als leden (members) zal later in deze samenvatting worden behandeld. Voor dit moment is slechts van enorm belang om te zien dat de relatie van de aandeelhouders met het bedrijf niet alleen een contract is voor het verlenen van geld aan het bedrijf maar ook een contract voor lidmaatschap (membership) in het bedrijf.

Ook schuldeisers komen in vele soorten en maten.

Lange termijnleningen kunnen zijn zeker gesteld met bezittingen van het bedrijf, en bepaalde zekerheidsstellingen geven de schuldeiser het recht om bestuurders te vervangen door zelfbenoemde bestuurders to run the company if the company defaults on the terms of its agreement with the lender. Op deze wijze worden schuldeisers deel van de governance-structuur binnen de onderneming en niet enkel houders van een zeker gestelde aanspraak jegens het bedrijf. Als de lening is zekergesteld middels de bezittingen van het bedrijf, dan, of de lening nu afkomstig is van een enkele schuldeiser of een groep van schuldeisers is het gewoonlijk hiernaar te verwijzen als een ‘debenture’. In het geval de lening voortkomt uit een groep van schuldeisers zal er veelal een trustee zijn voor de debenture-holders die hun belangen kan behartigen wanneer dat nodig is.

1.2 De hoofdkenmerken

Er zijn vijf hoofdkenmerken van vennootschapsrecht:

• Herkenning van het bedrijf als een eenheid afgescheiden van al zijn aandeelhouders.

• Beperkte aansprakelijkheid voor aandeelhouders.

• Gespecialiseerd management, gescheiden van de aandeelhouders.

• Vrije overdraagbaarheid van de aandeelhoudersbelangen.

• Allocatie van rechten met betrekking tot de macht over het bedrijf en van de rechten om de winsten te ontvangen, als er winst is, aan de leden (members) van het bedrijf.

(Deze laatste is de meest controversiële van de vijf hoofdkenmerken van vennootschapsrecht).

1.3 Eerste kenmerk

De vennootschap is een juridisch persoon afgescheiden van zijn aandeelhouders, bestuurders, schuldeisers en werknemers. However the company’s separate legal personality is a general feature of its legal status and is not confined to the areas of limited liability and transferable shares.

De vraag die dan rijst is of er omstandigheden zijn in welke de algemene regel zou moeten worden genegeerd, met andere woorden: de gescheiden rechtspersoonlijkheid zou moeten

worden genegeerd. Verder is het zo dat de afgescheiden rechtspersoonlijkheid van de vennootschap andere gebieden van juridisch denken aanzienlijk ingewikkelder maakt, omdat een aanvullende juridische persoon moet worden ingepast in de juridische relaties tussen en onder aandeelhouders,bestuurders en schuldeisers. Bestuurders zijn dan verplichtingen verschuldigd aan de vennootschap in plaats van direct aan de aandeelhouders, aandeelhouders hebben rechten jegens de vennootschap in plaats van jegens de bestuurders.

Er valt veel voor te zeggen, maar de tussenkomst van de rechtspersoon in de relaties tussen de groepen mensen betrokken bij het bedrijf kan net zo veel analytische problemen veroorzaken als zij oplost.

1.4 Tweede kenmerk

Beperkte aansprakelijkheid betekent dat de rechten van de schuldeisers van het bedrijf are confined tot de bezittingen van het bedrijf en niet kunnen worden uitgeoefend tegen de persoonlijke bezittingen van de leden (members) van het bedrijf (de aandeelhouders dus).

De term ‘vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid’ is een onduidelijke benaming. Immers de aansprakelijkheid van de vennootschap is geenszins beperkt. Als een derde een contract heeft gesloten met een bedrijf met gescheiden rechtspersoonlijkheid dan strekt volgens Engels recht de aansprakelijkheid zich uit over het bedrijf en zijn bezittingen en niet over de leden en hun bezittingen.

Het belang van beperkte aansprakelijkheid komt dan ook naar voren in de juridische relatie tussen het bedrijf en haar leden op het moment dat het bedrijf insolvent raakt omdat het onvoldoende bezittingen heeft om tegemoet te komen aan de claims van schuldeisers.

In geval van faillissement komt de vraag naar voren of de curator zich kan verhalen op de schuldeisers.

Het antwoord op de vraag of de leden in dit geval beperkte aansprakelijkheid hebben jegens de curator kan niet worden gevonden in de Companies Act. Het is noodzakelijk om de Insolvency Act 1986 erbij te halen. Hier kan worden gelezen dat in geval van het opdoeken van een bedrijf inderdaad verhaal mogelijk is op de leden van de vennootschap, voor schulden en aansprakelijkheid. Echter, in het geval van een bedrijf met aandelen, is niet meer verhaal mogelijk op de aandeelhouders dan tot het bedrag dat ze als aandelen in het bedrijf hebben, zo valt er te lezen. Door een combinatie van gescheiden rechtspersoonlijkheid (in geval van de normale voortgang van het bedrijf) en de Insolvency Act (in geval van insolventie), wordt beperkte aansprakelijkheid effectief gegarandeerd voor de leden van het bedrijf.

Het is echter naar Engels recht niet verplicht om te kiezen voor de vorm van beperkte aansprakelijkheid. De Companies Act biedt de ruimte om te kiezen voor een ‘unlimited company’. Het verschil zit hem in het geval de vennootschap insolvent raakt.

1.5 Derde kenmerk

Een aantal redenen waarom het management in bedrijven niet is overgelaten aan de aandeelhouders maar is toevertrouwd aan een kleine groep van managers zijn:

• Tijd en kosten; een grote aandeelhoudersvergadering kan alleen plaatsvinden na een redelijke termijn van oproepen en tegen enkele kosten.

• Expertise; Aandeelhouders kunnen verstand hebben van investeren, maar dat wil nog niet zeggen dat zij ook de bekwaamheid hebben om een bedrijf te managen.

• Motivatie; een aandeelhouder die weet dat hij deel uitmaakt van een groep van 1000 aandeelhouders die een bepaalde beslissing moeten nemen zal niet geneigd zijn veel tijd te investeren, maar meevaren op de inspanningen van de anderen. Nu de andere aandeelhouders er ook zo over zullen denken, zal uiteindelijk niemand zich gedegen voorbereiden (free-ridersgedrag).

Echter deze redenen brengen niet noodzakelijk de overtuiging met zich mee dat gecentraliseerd management noodzakelijk is. Het is goed voor te stellen dat bepaalde bedrijven met slechts enkele aandeelhouders de beslissing zouden nemen dat de structuur van gecentraliseerd management voor hen niet nodig is.

Echter Engels vennootschapsrecht is prescriptive op dit punt. De Companies Act schrijft voor public companies tenminste twee bestuurders voor en in geval van private companies één.

Een belangrijk punt volgens Davies is dat, bij afwezigheid van juridische regelgeving, de functies van het bestuur worden bepaald door de constitutie van het bedrijf of door het bestuur zelf.

Hoe dan ook, de traditional abstention of the law from regulation of who directors are and what they do is coming under some strain. Voorbeelden hiervan zijn een toenemend aantal of statutory and common law rules worden toegepast op de facto of schaduwbestuurders.

1.6 Vierde kenmerk

Er zijn drie principiële gebieden van aandeelhouderszeggenschap:

• Zeggenschap over de constitutie van de vennootschap.

• Zeggenschap over het management van de vennootschap.

• Zeggenschap over de winst van de vennootschap.

Zeggenschap over het management.

Zeggenschap over de constitutie van de vennootschap en zeggenschap over het management zijn gescheiden maar conceptueel verbonden kwesties. Het vennootschapsrecht van een land kan bijvoorbeeld zeer precies de bevoegdheden beschrijven tussen het bestuur en de aandeelhouders en de besluitvormingsprocedures binnen bedrijven (zodat de aandeelhouders geen zeggenschap hebben over de constitutie) maar de voorgeschreven constitutie kan desondanks de macht aan aandeelhouders geven om de bestuurders te benoemen en ontslaan (zodat je kunt zeggen dat de aandeelhouders de zeggenschap hebben over het bestuur).

De gemakkelijkste manier om aandeelhouders zeggenschap te geven over het management is door het managen aan de aandeelhouders over te laten, waarbij het bestuur slechts een kleine rol speelt. Het bestuur doet dan enkel wat door de Act vereist wordt; al het andere wordt gedaan door de aandeelhouders

Deze manier van het uitoefenen van zeggenschap over het management, door het management bij de aandeelhouders te leggen heeft als nadeel dat de voordelen van gecentraliseerd management komen te vervallen.

Verder wordt op deze manier wel het aandeelhouders/bestuurders probleem opgelost, maar meteen komt er een ander probleem bij, namelijk, het risico van onderdrukking aan de kant van de meerderheid jegens de minderheid van de aandeelhouders.

Het is niet verbazingwekkend dat vennootschapsrecht het sterkst regels heeft ontwikkeld tegen onderdrukking van minderheidsaandeelhouders door meerderheidsaandeelhouders in de context van kleine bedrijven, waar zeggenschap over het bedrijf al snel in handen in van meerderheidsaandeelhouders.

Voor wat betreft middelgrote en grote bedrijven heeft het vennootschapsrecht zich traditiegetrouw beziggehouden met de vraag hoe het mogelijk is om aandeelhouders­zeggenschap te behouden in een context van gecentraliseerd management.

Een aantal technieken die het mogelijk maken voor aandeelhouders om enige macht uit te oefenen over het gecentraliseerde management zullen later worden behandeld.

Er zijn twee basis benaderingen: het verbeteren van aandeelhouderszeggenschap over het bestuur en rechtstreeks structureren van de besluitvorming door het bestuur. Zo maakt de Act het voor een gewone meerderheid van aandeelhouders mogelijk om bestuurders te verwijderen ongeacht de reden, ongeacht het moment, ongeacht de vraag of de aandeelhouders dit recht hebben volgens de constitutie.

Aanspraak op de winst.

De aanspraak van de aandeelhouders op de winst komt voort uit een aantal beginselen. De eerste is dat bestuurders niet het gezag hebben om de bezittingen van het bedrijf te verdelen onder anderen dan de aandeelhouders, uitgezonderd in het geval van een juridische claim of in het geval van vooruitbrengen van de onderneming van het bedrijf.

Nu betaling van het surplus aan niet-leden moeilijk is, behalve in geval van aandeelhoudersgoedkeuring, doet zich de vraag voor of leden aanspraak maken indien het slecht gaat met het bedrijf.

Deze vraag wordt hoofdzakelijk beantwoord door de constitutie en de voorwaarden waaronder verscheidene aandelen zijn uitgebracht. Bedrijven zijn erg terughoudend in het verlenen van contractuele aanspraken tot dividend voor aandeelhouders.

Het bestuur heeft een beslissingsruimte bij de kwestie van dividend betalen of investeren in projecten.

Volgens Davies kan niet worden gezegd dat aandeelhouders ‘een recht’ hebben op het surplus van een bedrijf. Wel kan worden gezegd dat de wet een structuur kent welke aanmoedigt dat het surplus toevloeit in de richting van de aandeelhouders.

1.7 Vijfde kenmerk

Twee aspecten kunnen worden onderscheiden:

• De eerste kwestie gaat over de vraag of de overgang van zijn belang door een aandeelhouder een nadelige uitwerking heeft voor de middelen die het bedrijf tot de beschikking staan. Dit betreft de geschiktheid van overgang vanuit het bedrijf gezien.

• De tweede kwestie gaat over de vraag of de aandeelhouder juridisch gemachtigd is dan wel feitelijk in staat om zijn/haar aandelen van de hand te doen op elk gewenst moment. Dit betreft de geschiktheid van overgang vanuit de aandeelhouder gezien.

Vanuit het gezichtspunt van de vennootschap.

Allereerst moet worden opgemerkt dat het in het belang van een bedrijf is die aandelen heeft uitgegeven ervoor te zorgen dat de aandelen worden toegelaten tot de handel op een openbare markt. De aanwezigheid van zo’n markt vergroot de bereidheid van de aandeelhouders om dergelijke aandelen te kopen. Net zo belangrijk is dat de verkoop van aandelen plaatsvindt zonder dat de bezittingen van het bedrijf worden aangetast.

Bouwend op het concept van gescheiden rechtspersoonlijkheid, gaat het vennootschapsrecht ervan uit dat de bezittingen aangewend in de onderneming eigendom zijn van het bedrijf en niet van de aandeelhouders, zelfs niet van de aandeelhouders collectief! Dit brengt met zich mee dat het wegdoen van zijn belang in het bedrijf door een aandeelhouder, gemeten naar aandeel, niet de overgang impliceert van de daaraan onderliggende bezittingen van de onderneming.

Dit is tegenovergesteld bij de persoonsassociaties.

Vanuit het gezichtspunt van de aandeelhouders.

Vennootschapsrecht garandeert de aandeelhouder niet de aanwezigheid van een markt waarop de aandelen kunnen worden verhandeld, maar het kan, zo bleek net, in het belang zijn van bedrijven die hun geld halen van het publiek, te verzekeren dat hun aandelen worden verhandeld op een openbare markt.

Voor veel ‘private companies’ zal er geen markt zijn, of geen adequate markt voor de aandelen van het bedrijf. In zo’n geval bevindt de aandeelhouder zich in een onfortuinlijke positie, niet in staat het bedrijf te verlaten of alleen tegen een absurd lage prijs.

Het vennootschapsrecht garandeert zelfs niet dat als een koper wordt gevonden, de aandeelhouder zijn aandelen van de hand mag doen zonder goedkeuring van de overige betrokkenen in het bedrijf.

De veronderstelling dat aandelen vrij verhandelbaar zijn kan worden weerlegd door bepalingen in de constitutie van het bedrijf (zoals goedkeuring van de rest)of door de voorwaarden bij de uitgifte van de aandelen.

1.8 De vijf hoofdkenmerken en de omvang van de onderneming

Nogmaals de vijf hoofdkenmerken van vennootschapsrecht:

• Beperkte aansprakelijkheid

• Afgescheiden rechtspersoonlijkheid

• Gecentraliseerd management onder een bestuursstructuur

• Aandeelhouderszeggenschap

• Vrije overdraagbaarheid van aandelen

Bijzonder kenmerk van bovenstaande opsomming is dat het mogelijk is om een bedrijf te vestigen dat geen van al deze kenmerken laat zien, met uitzondering van het kenmerk van de afgescheiden rechtspersoonlijkheid.

Zo kunnen de andere vier kenmerken worden uitgesloten middels bepalingen in de constitutie of middels contracten met het bedrijf of zijn aandeelhouders. Voor de kleinste bedrijven ligt het het meest voor de hand niet te kiezen voor de vier optionele kenmerken. Een voorbeeld hiervan is:

Het fictieve bedrijfje M&M gevestigd door meneer en mevrouw M. Zij zijn de enige aandeelhouders en blijven dat ook. Het geld om hun onderneming te financieren hebben ze geleend van de bank. Deze bank heeft meneer en mevrouw M verzocht zich persoonlijk aansprakelijk te stellen met betrekking tot de terugbetaling. Ze hebben dus in ieder geval niet meer het voordeel van de beperkte aansprakelijkheid met betrekking tot deze aansprakelijkheid.

M en M hebben zich als enig aandeelhouders benoemd als enig bestuurders van de vennootschap, en zullen zich er bij de besluitvorming niet van bewust zijn, of ze dit doen in hun hoedanigheid van aandeelhouder of bestuurder. Er is sprake van eenheid van bestuur, aandeelhouder en management in dit bedrijf in plaats van gecentraliseerd management afgescheiden van de aandeelhouders.

Er is geen sprake van vrije overdraagbaarheid van aandelen, in ieder geval niet vanuit het gezichtspunt van de aandeelhouders, nu de bepalingen voorschrijven dat goedkeuring van de bestaande aandeelhouders nodig is voor toelating van een nieuw lid, en dat bij verkoop van aandelen, deze eerst moeten worden aangeboden aan de bestaande aandeelhouders en dat de aandelen niet mogen worden verhandeld op een openbare markt.

Verder is dit ook geen bedrijf waar aandeelhouderszeggenschap wordt toegepast. M en M hebben de aandelen voor 2 euro verkocht, de reden dat de bank bereid is te financieren ondanks deze lage bijdrage ligt in het feit dat M en M degenen zijn die het werk gaan verrichten.

M en M hebben de zeggenschapsrechten gekregen, niet vanwege hun grote financiële investering, maar omdat ze beloofd hebben ervoor te werken. Er is dus sprake van een vorm van werknemerszeggenschap en dus geen aandeelhouderszeggenschap.

Er is een relatie tussen de grootte van het bedrijf en de waarschijnlijkheid dat het bedrijf alle vijf de kenmerken vertoont. Als bedrijven groter worden, zal ook hun behoefte aan kapitaal toenemen tot het punt waar het publiek wordt gevraagd risicokapitaal te verlenen aan het bedrijf.

Aandeelhouders zullen niet in staat zijn of niet willen zijn om het bedrijf te managen, en dus komt er gecentraliseerd management. Verder zullen de aandeelhouders aanzienlijk meer bereid zijn te investeren als zij vervolgens hun aandelen kwijt kunnen op een markt en profiteren van beperkte aansprakelijkheid. Verder zullen de aandeelhouders de macht willen hebben het management te verwijderen als dit management onsuccesvol blijkt te zijn, nu de aandeelhouders hebben geïnvesteerd zonder juridische garantie van terugbetaling.

1.9 Vennootschappen als mechanismen

In de midden Victoriaanse wetgeving werden bedrijven gezien als een van de mechanismen mogelijk gemaakt door de staat om een onderneming te voeren.

De competitie tussen de verschillende ondernemingsvormen vermindert naarmate de grootte van de onderneming toeneemt.

1.10 Opzet van het boek

Een belangrijke taak is het ontwerpen van regels, die met zich meebrengen de voordelen van beperkte aansprakelijkheid (het aanmoedigen van investeringen door aandeelhouders) en reduceren of laten verdwijnen het toestaan en aanmoedigen van opportunistisch gedrag jegens crediteuren die deze regels anders zouden opwekken.

Bij de vijf kenmerken is er geen sprake van eigen wereldjes. Ze interacteren met elkaar. Zodat de ideale oplossing voor de implementatie van het ene kenmerk, verre van ideaal kan zijn vanuit het standpunt van een ander kenmerk. Zo kan aandeelhouderszeggenschap over het management worden vergroot door een breed assortiment van beslissingen neer te leggen in handen van de aandeelhoudersvergadering, maar zo’n regel zou er op hetzelfde moment leiden tot grotere kosten vanwege het verloren gaan van de voordelen van gecentraliseerd management. Voor kleine bedrijven, waar gecentraliseerd management niet een groot verlangen is, zou deze oplossing doenlijk zijn. Daarentegen zou bij grote bedrijven deze oplossing desastreus uitpakken.

In zulke bedrijven moet de wet zoeken naar technieken die de voordelen van aandeelhouderszeggenschap opleveren, maar tegelijkertijd geen grotere kosten opleveren door het verlies van de voordelen van gecentraliseerd management.

Davies onderscheidt drie relaties:

• De relatie tussen de aandeelhouders als geheel en het bestuur.

• De relatie tussen de meerderheidsaandeelhouders en de minderheidsaandeelhouders.

• De relatie tussen degene met zeggenschap over het bedrijf (bestuurders dan wel aandeelhouders) en de andere groepen wier bijdrage van belang is voor het succes van het bedrijf, zoals investeerders, werknemers, leveranciers en klanten.

De relaties die aandacht verdienen veranderen afhankelijk van het kenmerk en het type bedrijf.

Hoofdstuk 2

Het idee van het bedrijf als een afgescheiden rechtspersoon omvat twee kenmerken van vennootschapsrecht, te weten, beperkte aansprakelijkheid van de aandeelhouders en de overdraagbaarheid van de aandeelhoudersbelangen in het bedrijf aan een andere persoon.

Afgescheiden rechtspersoonlijkheid maakt het makkelijker om bezittingen van de onderneming te scheiden van persoonlijke bezittingen, een onderscheid waar beperkte aansprakelijkheid afhankelijk van is. Verder maakt het overdracht van aandelen mogelijk, terwijl de bezittingen en aansprakelijkheden van de onderneming onaangetast blijven.

2.1 Handelingen en wetenschap van de vennootschap

Het aangaan van contracten.

Primaire regels van attributie. Grote bedrijven zullen de primaire regels van attributie niet voldoende vinden, immers, zij impliceren dat alleen contracten goedgekeurd door het bestuur het bedrijf kunnen binden.

Secundaire regels van attributie: agency and authority.

Agency is een flexibel en efficiënt instrument voor de allocatie van contracterende machten binnen het bedrijf.

Beperkingen in de constitutie van de vennootschap

Vennootschapsrecht is altijd enigszins sceptisch gebleven tav argumenten dat het bedrijf zou moeten worden toegestaan zichzelf te beschermen middels bepalingen in de constitutie tegen claims van derden die het plan hadden een contract te sluiten met het bedrijf.

De doctrine van ‘constructive notice’ houdt in dat ervan uit wordt gegaan dat het publiek op de hoogte is van het memorandum en de bepalingen van een bedrijf, ook al heeft het publiek de inhoud ervan niet gelezen, nu het hier gaat om openbare documenten. ‘Constructive notice’ weerspiegelt de triomf van formalisme over commerciële praktijk.

In het huidige vennootschapsrecht is deze doctrine verlaten; de huidige trend in wetgeving is om de constitutie van een bedrijf te zien als volledig intern document, welke geen impact heeft op de vraag of de derde zijn transactie met het bedrijf kan afdwingen. Een bedrijf kan nog steeds de bevoegdheid van zijn agenten beperken, mits deze beperkingen onder de aandacht van de derde partij worden gebracht, maar het bedrijf kan hiervoor niet meer de constitutie gebruiken.

Hoofdstuk 3

3.1 Inleiding

Dit hoofdstuk gaat over de rol van schuldeiserszelfredzaamheid aan de kant van de schuldeisers om zich te beschermen tegen opportunistisch gedrag van de leidinggevers van bedrijven, welk gedrag door beperkte aansprakelijkheid wordt toegelaten en aangemoedigd.

Er is een aanzienlijke omvang van mechanismen van schuldeiserszelfredzaamheid.

Beperkte aansprakelijkheid betekent dat de claims van schuldeisers van een bedrijf beperkt zijn tot de bezittingen van het bedrijf. Brits vennootschapsrecht bereikt aandeelhoudersbescherming door een combinatie de gescheiden rechtspersoonlijkheidsdoctrine en de regels voortvloeiend uit de Insolventiewet 1986 die de hoogte beperken waarvoor aandeelhouders moeten bijdragen tot de bezittingen van de vennootschap in geval van insolventie. Het gevaar van beperkte aansprakelijkheid is opportunistisch gedrag van degene die voordeel ervan hebben.

De wet kan opportunistisch gedrag aanpakken door:

• Uitsluiten van bepaalde ondernemingsvormen van de doctrine van beperkte aansprakelijkheid. Je moet dan wel weten wat de voordelen zijn van beperkte aansprakelijkheid; immers die komen dan te vervallen.

• Wetgeving kan proberen bepaalde typen van opportunisme te identificeren en te controleren. Deze aanpak verdient de voorkeur boven de eerste, maar is wel afhankelijk van wetgeving die in staat is te identificeren en een lijst met onacceptabel gedrag up to date kan houden.

• Er is ook nog een derde strategie die kan worden toegepast en de tweede strategie geheel of gedeeltelijk vervangt; het toestaan van brede toegang aan de zijde van de aandeelhouders tot beperkte aansprakelijkheid met achterlating van de schuldeisers om zich te beschermen, grotendeels middels contract tegen de risico’s van opportunistisch gedrag. Het vennootschapsrecht zou dan gebruikt kunnen worden om de schuldeisers in een positie te stellen waarin ze effectief zouden kunnen onderhandelen met de bedrijven.

3.2 Beperkte aansprakelijkheid: motieven

1^e Reden:Stimuleren van investering door het publiek.

Zonder beperkte aansprakelijkheid kunnen bedrijven niet de grote bedragen ophalen onder het publiek die zij nodig hebben. Investeerders kunnen op drie manieren reageren op het wegvallen van beperkte aansprakelijkheid:

• Ze zouden kunnen zoeken naar andere vormen van investering, zoals obligaties in plaats van aandelen. Echter leningen zijn een minder flexibele vorm van financieren dan aandelenkapitaal. Het effect van onbeperkte aansprakelijkheid zou dan ook zijn een vermindering van de hoeveelheid risicovermogen beschikbaar voor bedrijven.

• Ten tweede zou onbeperkte aansprakelijkheid leiden tot verhoging van de kosten van investeerders van portfolio diversificatie.

• Ten derde zorgt onbeperkte aansprakelijkheid ervoor dat de aandeelhouders geprikkeld worden om de acties van het management van het bedrijf van dichtbij te volgen. Dit brengt echter hoge kosten met zich mee voor de individuele aandeelhouder (die wel wat beters te doen heeft) alsook voor de collectieve aandeelhouders, nu dit ten koste zal gaan van de voordelen van gecentraliseerd management. Degenen die niet in de positie zijn om deel te nemen aan close monitoring zullen minder snel bereid zijn om aandelen te kopen. Je zou kunnen zeggen dat als beperkte aansprakelijkheid met controle het risico van opportunistisch gedrag opwekt jegens schuldeisers, dan zorgt onbeperkte aansprakelijkheid zonder controle voor onacceptabele risico’s voor investeerders.

2e Reden: Facilitation of public markets in shares.

Openbare aandelenmarkten spelen zoals gezegd een belangrijke rol bij het in staat stellen van bedrijven om kapitaal te verwerven. In geval van onbeperkte aansprakelijkheid zou de waarde van de aandelen niet alleen afhangen van de informatie over de gesteldheid van het bedrijf, maar ook van de relatieve rijkdom van de aandeelhouders. Immers als aandelen in handen zouden komen van arme aandeelhouders, dan daalt de waarde van de aandelen van rijke aandeelhouders, vanwege het grotere risico voor zijn bezittingen.

Een heel nieuw scala van informatie zou vereist zijn om de prijs van aandelen vast te stellen, deze zou verder ook nog variëren gelet op de persoonlijke rijkdom van de aandeelhouders. Met als te verwachten gevolg: vermindering van de liquiditeit van de markt.

3e Reden: Het afscheiden (tussenschot) van bezittingen.

Volgens Davies hebben de bovenste twee redenen voor beperkte aansprakelijkheid maar een beperkt bereik. Het idee van het afscheiden van bezittingen gaat ervan uit dat rechtspersoonlijkheid en beperkte aansprakelijkheid niet alleen dienen ter bescherming van de persoonlijke bezittingen van de aandeelhouders tegen de schuldeisers van het bedrijf. Maar ook dienen ter bescherming van de bezittingen van het bedrijf tegen de schuldeisers van de aandeelhouder.

Gescheiden rechtspersoonlijkheid en beperkte aansprakelijkheid staan aldus een afscheiding toe van de bedrijfsbezittingen van een persoon (oftewel de bedrijfsbezittingen) en de niet-bedrijfsbezittingen van een persoon (die van hemzelf blijven).

Deze twee groepen van bezittingen, gehouden door gescheiden personen, kunnen aldus worden gebruikt als garantie bij het verwerven van geld bij verschillende groepen schuldeisers; de bedrijfsbezittingen om geld te verwerven voor de onderneming en de persoonlijke bezittingen voor de aandeelhouders’ andere activiteiten.Bedrijfsschuldeisers en persoonlijke schuldeisers van de aandeelhouder concurreren aldus niet met elkaar.

Dit is efficiënt: de bedrijfsschuldeisers hoeven alleen toezicht te houden op wat het bedrijf doet met zijn bezittingen en de persoonlijke schuldeisers hoeven alleen toezicht te houden op wat de aandeelhouders doen met hun persoonlijke bezittingen. De kosten van toezicht (monitoring costs) van de schuldeisers worden zo gereduceerd. Deze reducering van ‘monitoring costs’ vindt ook plaats binnen de groep van rechtspersonen: het uitsluiten van de schuldeisers van andere rechtspersonen binnen de groep zorgt ervoor dat schuldeisers zich kunnen beperken tot de activiteiten van hun bedrijf en geen toezicht hoeven te houden op de groep als geheel.

Het zijn dus niet alleen de aandeelhouders die toezicht houden op het management. In sommige gevallen van bedrijven met verspreid aandelenkapitaal wordt het toezicht zelfs effectiever uitgeoefend door de schuldeisers en is er bij de aandeelhouders sprake van free-ridersgedrag.

3.2 Schuldeiserszelfredzaamheid (Creditor self-help).

Beperkte aansprakelijkheid als een default (automatische) regel.

Contracteren rond de gevolgen van beperkte aansprakelijkheid.

Een rol voor vennootschapsrecht: voorzien in schuldeiserszelfredzaamheid.

De belangrijkste bijdrage die het vennootschapsrecht levert aan schuldeiserszelfredzaamheid is in relatie met openbaarheid van informatie.

The floating charge

Via de floating charge vindt schuldeiserszelfredzaamheid plaats door een bepaalde groep schuldeisers (de veiliggestelden), deze kan zo veelomvattend zijn, dat de andere schuldeisers zo goed als worden uitgesloten van de bedrijfsbezittingen.

‘The floating charge’ is een techniek van schuldeisers om zichzelf te beschermen tegen beperkte aansprakelijkheid die special is ontwikkeld in de context van het bedrijf. Het heeft een drievoudige betekenis:

• Ten eerste staat the floating charge bedrijven toe garantie te geven met betrekking tot groepen van bezittingen, waarvan het anders moeilijk zou zijn een waarborg voor te krijgen;

• Ten tweede stelt the floating charge leninggevers in staat om een aanzienlijke aanvullende sanctie toe te voegen aan de beperkingen die een bedrijf kan hebben aanvaard in de leningsovereenkomst;

• Ten derde geeft the floating charge door zijn afdwingmechanisme de schuldeiser de heerschappij over het bedrijf.

Het sluiten van contracten voor governance rights.

Het vennootschapsrecht voorziet in schuldeiserszelfredzaamheid door bijvoorbeeld verplichte openbaarheid van informatie en the floating charge. Er is nog een bijdrage die wordt geleverd door het vennootschapsrecht aan schuldeiserszelfredzaamheid: de flexibiliteit van de constitutie van het bedrijf. Hierdoor wordt de schuldeiser in staat gesteld om zich te laten vertegenwoordigen binnen de leidinggevende organen van het bedrijf, ook in aanvulling op the floating charge. Zodoende kan een schuldeiser door middel van contracteren zich het recht verwerven een bestuurder te benoemen.

Het vennootschapsrecht bepaalt nergens dat bestuurders moeten worden gekozen door aandeelhouders. Echter bij gewone meerderheid kunnen de aandeelhouders zo’n bestuurder weer ontslaan, de schuldeiser (benoemer) heeft dan niks anders dan dat wat bedongen was in het contract (te denken valt aan:het recht op terugbetaling en de benoeming van een curator).

3.3 Opportunistisch gedrag

Schuldeiserszelfredzaamheid tracht, grotendeels bij contract, het bereik van opportunistisch gedrag, wat door de doctrine van beperkte aansprakelijkheid mogelijk wordt gemaakt, aan de kant van de supervisors van bedrijven te beperken. Het succes van schuldeisers­zelf­red­zaam­heid brengt echter problemen met zich mee:

1. De technieken van schuldeiserszelfredzaamheid kunnen leiden tot opportunistisch gedrag aan de kant van veiliggestelde schuldeisers jegens de niet veiliggestelde schuldeisers. Te denken valt aan de combinatie van de fixed charge en the floating charge.

2. De mogelijkheden van schuldeiserszelfredzaamheid blijken zo effectief te zijn, vooral the floating charge en zijn afdwingmechanismen, dat ze kunnen leiden tot het omgekeerde van het probleem dat ze proberen op te lossen, namelijk de mogelijkheid van opportunistisch gedrag aan de kant van de veiliggestelde schuldeisers jegens het management. Dit komt voort uit de het feit dat de houder van de charge (vordering) in staat kan zijn om de in het contract gespecificeerde gebeurtenissen te gebruiken om het bestuur te vervangen op een moment dat er nog steeds een goede kans zou zijn voor het bedrijf om de moeilijkheden te boven te komen.

Hoofdstuk 4

4.1 Verplichte regels: wanneer?

Soms schiet schuldeiserszelfredzaamheid tekort en zijn verplichte regels nodig.

Drie argumenten om gebruik te maken van het recht tegen bedrijfsopportunisme zijn:

• Sommige schuldeisers bevinden zich niet in de juiste positie om zich te beschermen.

• In de praktijk het belangrijkste argument:

Het kan efficiënter zijn om verplichte rechtsregels te gebruiken of te voorzien in een verplicht raamwerk voor onderhandelingen tussen bedrijf en schuldeisers, zelfs als zulke regels en procedures middels privaat contracteren zouden kunnen worden verkregen.

• Sommige vormen van opportunisme opgewekt door beperkte aansprakelijkheid kunnen gedrag inhouden dat beschouwd wordt als onwettig. Een voorbeeld is fraude. De algemene regels tegen fraude worden gewoonlijk vaak toegepast op fraude in de context van het bedrijf. Het is echter mogelijk om de efficiency van deze regels te vergroten door de ontwikkeling van regels specifiek gericht op fraude binnen bedrijven. Deze regels kunnen dan worden aangepast aan de specifieke kenmerken van het vennootschapsrecht.

4.2 Regels tegen schuldenaarsopportunisme

In dit hoofdstuk zal worden ingegaan op drie sets van regels waar schuldeisersbescherming traditiegetrouw werd gezien als voornaamste zorg van vennootschapsrecht

De eerste set regels bestaat uit regels die het bedrijf een bepaalde omvang van bezittingen tot zijn beschikking voorschrijven voordat tot zakendoen wordt overgegaan dan wel die de mogelijkheid van het bedrijf om bezittingen uit het bedrijf te verplaatsen in de handen van de aandeelhouders beperken, als het zakendoen een aanvang heeft genomen.

Het betreft hier de regels met betrekking tot het ‘kapitaal’ van het bedrijf.

De tweede set van regels trachten opportunistisch gedrag van de bedrijfsleiding te verminderen. Deze regels sluiten aan bij de aansprakelijkheid in de situatie dat de bedrijfsbezittingen onvoldoende zijn om tegemoet te komen aan de claims van de schuldeisers.

Tenslotte zijn er de regels die betrekking hebben op opportunisme jegens schuldeisers binnen groepen van vennootschappen.

4.3 Schuldeisersbescherming in relatie tot vennootschapskapitaal

Bestudeerd zullen worden regels die opportunistisch gedrag aan de kant van bedrijven beperken door het bestuur te beperken in zijn vrijheid om bezittingen te geven aan aandeelhouders.

Wat is legaal kapitaal?

In het vennootschapsrecht wordt ‘kapitaal’ gebruikt in enge zin. Davies definieert ‘kapitaal’ als ‘vermogen beschikbaar voor dan wel geschikt voor gebruik in het vervaardigen van nog meer vermogen.’ Voor het vennootschapsrecht, echter, is kapitaal een maatstaf van waarde, deze waarde wordt bepaald door datgene wat de aandeelhouders hebben gegeven aan het bedrijf in ruil voor hun aandelen.

Als de aandeelhouders in de vorm van cash of andere bezittingen ter hoogte van 10.000 euro een bijdrage hebben geleverd aan het bedrijf in ruil voor hun aandelen, dan is 10.000 euro de waarde van het vennootschapskapitaal. Daarnaast kan het bedrijf ook nog 10.000 euro hebben ontvangen van een andere bron, bijvoorbeeld een bank die 10.000 euro heeft geleend, maar dat bedrag telt dan niet mee voor het vennootschapskapitaal in juridische zin (hoewel het wel mee zou kunnen tellen bij de definitie van Davies). Meteen na verkoop van de aandelen en het ontvangen van de lening heeft het bedrijf dan weliswaar 20.000 euro op zijn bankrekening staan, maar slechts 10.000 euro telt mee als vennootschapskapitaal.

De reden voor deze enge juridische definitie van ‘kapitaal’ heeft te maken met de schuldeisersbescherming. Stel dat een bedrijf insolvent raakt. De aandeelhouders hebben in het geval van opheffen van het bedrijf pas een claim tot teruggave van hun contributie als alle claims van de schuldeisers zijn voldaan. Dit is het principe van ‘aandeelhouders als laatste’ dat wordt toegepast bij opheffen.

De bank echter heeft als schuldeiser een claim die concurreert met de claims van de andere schuldeisers, daarom moet de bijdrage van de bank niet worden meegerekend met de juridische definitie van kapitaal.

Er zijn drie manieren waarop een rechtssysteem gebruik zou kunnen maken van het concept ‘kapitaal’ ter bescherming van schuldeisers.

De eerste twee technieken hebben betrekking op het vereiste van minimumkapitaal; de derde heeft betrekking op ‘kapitaalbehoud’.

Minimumkapitaal

Techniek 1:

De eerste beschermingstechniek voor schuldeisers zou zijn de eis voor bedrijven alvorens zaken te doen, om een bepaald minimumbedrag aan kapitaal te storten en opzij te zetten, zodat schuldeisers een beroep erop kunnen doen in het geval van insolventie van het bedrijf. Dit zou allemaal geen probleem zijn, als kapitaal een goedkope waar zou zijn, maar dat is het niet. De eis voor bedrijven, om een aanzienlijke hoeveelheid kapitaal te verwerven en te betalen, terwijl dit kapitaal niet voor winstdoeleinden gebruikt zou mogen worden, zou de vennootschapsvorm erg onaantrekkelijk maken.

Techniek 2:

Een lichtere vorm van deze techniek is de eis dat een bedrijf een minimumkapitaal heeft verkregen in ruil voor aandelen, alvorens tot zakendoen kan worden overgegaan. Waarbij vervolgens dit minimumkapitaal niet opzij hoeft te worden gezet, maar gebruikt mag worden voor door het bedrijf. Echt veel bescherming aan schuldeisers geeft deze laatste vorm niet.

Kapitaalbehoud

Techniek 3:

De waarde van het bijeengebrachte kapitaal wordt niet gebruikt om te regelen of het bedrijf kan beginnen dan wel verdergaan met zakendoen, maar de waarde van het bijeengebrachte kapitaal wordt gebruikt om te bepalen de waarde van de bezittingen die het bedrijf kan verdelen onder zijn aandeelhouders. Dat wil zeggen: een openbare vennootschap kan zijn bezittingen niet verdelen over de aandeelhouders, tenzij de waarde van de bezittingen-aansprakelijkheden nadat verdeling heeft plaatsgevonden uitstijgt boven de waarde van de aanvankelijke en daaropvolgende kapitaalbijdragen afkomstig van investeerders. Als een bedrijf hier niet aan kan voldoen mag geen verdeling aan de aandeelhouders plaatsvinden.

De regels van kapitaalbehoud beperken aldus de vrijheid van de leidinggevenden van bedrijven om bezittingen het bedrijf uit te schuiven in de handen van de aandeelhouders. Op deze wijze kopiëren de regels van kapitaalbehoud voor een bedrijf waarmee het slecht blijft gaan de principes zoals die gelden in geval van insolventie: aandeelhouders kunnen alleen aanspraak maken op betalingen als aan de claims van de schuldeisers is voldaan (oftewel ‘aandeelhouders als laatste’).

Er zal nu worden gekeken hoe dit principe uitwerkt in een aantal gevallen waarop bezittingen kunnen worden weggeschoven uit het bedrijf.

Dividend en inkoop van eigen aandelen.

Allereerst wordt het beginsel toegepast op dividenduitkering: door de dividenduitkering mogen de bezittingen van het bedrijf niet een lagere waarde hebben dan de kapitaalwaarde van het bedrijf. Het principe wordt ook toegepast bij openbare vennootschappen, met betrekking tot een andere methode om bezittingen van een bedrijf terug te geven aan de aandeelhouders op een moment dat het slecht gaat met het bedrijf, te weten: het aanbieden door het bedrijf om een deel van de aandelen terug te kopen.

Reductie van kapitaal.

Indien de grootte van het kapitaal gemakkelijk zou kunnen worden gereduceerd, dan zou de beperkende impact op verdelingen verdwijnen. In sommige gevallen kunnen er echter goede redenen zijn voor een bedrijf om zijn kapitaal te reduceren. Wat gereduceerd wordt bij kapitaalreductie is de waarde van de bezittingen ontvangen door het bedrijf in ruil voor aandelen. Een reden voor reductie kan zijn dat het bedrijf ongewenste bezittingen terug wil geven aan de aandeelhouders, maar niet de noodzakelijke winst heeft die voor de uitreiking nodig is. Ook kan het bedrijf zijn bezittingen hebben verloren in de normale situatie van het zaken doen en zijn kapitaalweergave in de boekhouding in lijn wil trekken met zijn werkelijke positie.

4.4 Opportunisme en een steeds grotere aansprakelijkheid voor vennootschappen.

Verkeerd en frauduleus handelen.

De leidinggevenden kunnen de waarde van de netto bedrijfsbezittingen niet alleen verminderen door het verplaatsen van bezittingen uit het bedrijf, maar ook door aanvullende aansprakelijkheden op zich te nemen. De netto bezittingen zijn gelijk aan de bezittingen minus de aansprakelijkheidsstellingen. Om een toename in aansprakelijkheidsstellingen aan te kunnen pakken is een bredere regel nodig dan voor het controleren van verdelingen over aandeelhouders.

Waarom zouden aandeelhouders (of bestuurders) extra aansprakelijkheidsstellingen op zich willen nemen? Stel het gaat slecht met een bedrijf, op de rand van insolventie bevindt het bedrijf zich, door te kiezen voor de mogelijkheid om door te blijven gaan met zaken doen en extra schulden op je te nemen blijft het bedrijf langer bestaan. Hierdoor wordt de mogelijkheid opengelaten dat het weer beter gaat met het bedrijf en de bestuurders hun positie behouden en de aandeelhouders weer dividend ontvangen. Echter valt het bedrijf alsnog in de afgrond, dan zorgt de beperkte aansprakelijkheid ervoor dat het vooral de schuldeisers zijn in plaats van de aandeelhouders die de negatieve risico’s zullen ondervinden van de beslissing door te gaan met het doen van zaken. De waarde van de aandelen kan er dus alleen maar door omhoog gaan.

In beide gevallen laat beperkte aansprakelijkheid het toe dat de bestuurder-aandeelhouder de kosten van voortgaand onsuccesvol zaken doen legt op de schuldeisers van het bedrijf, terwijl de bestuurder-aandeelhouder in geval van succes de voordelen ervan plukt.

In het geval dat de bestuurders tevens grootaandeelhouders zijn of afhankelijk zijn van het bedrijf voor hun baan, zorgt beperkte aansprakelijkheid voor een structurele partijdigheid in de besluitvorming van de bestuurders op dit punt (doorgaan/niet doorgaan met de bedrijfsvoering), de wet moet hier een correctie aanbrengen. De partijdigheid komt voort uit het feit dat op het moment dat alles serieus misgaat het zo zal zijn dat de kapitaalbijdrage op zal zijn en de aandelen van de aandeelhouders hun waarde zullen hebben verloren. Als zij, als bestuurders ervoor zouden kiezen om verder te gaan met de bedrijfsvoering dan is er het vooruitzicht dat het bedrijf er weer bovenop kan komen en hun aandelen weer in waarde zullen stijgen.

Als het bedrijf er niet bovenop komt zal de bestuurder-aandeelhouder er niet slechter vanaf zijn; immers de aandelen blijven waardeloos en de kosten van de voortgaande bedrijfsvoering komen voor rekening van de schuldeisers. Als de bestuurders ervoor zouden kiezen om onmiddellijk de bedrijfsvoering te staken, dan verliezen zij daarmee het vooruitzicht, hoewel klein, op herstel en verliezen zij het vooruitzicht op herstel van hun eigen positie als aandeelhouders.

Dezelfde argumenten zijn van toepassing op de situatie van de bestuurders die hun voornaamste belang hebben bij de mogelijkheid van functiebehoud. In beide gevallen staat beperkte aansprakelijkheid toe dat de bestuurders-aandeelhouders de kosten van voortgaande onsuccesvolle bedrijfsvoering afwentelen op de schuldeisers, terwijl ook wordt toegestaan dat de bestuurders-aandeelhouders de voordelen plukken mocht de voortgang succesvol zijn.

Zie hier: de structurele partijdigheid in het voordeel van voortgaande bedrijfsvoering.

Diskwalificatie van bestuurders.

Een gediskwalificeerde bestuurder is het niet toegestaan betrokken te zijn in het management van bedrijven of anderszins voor een bepaalde periode, tenzij een rechter toestemming geeft.

Het diskwalificatiegebod is niet een ban op het doen van zaken, maar een ban op het doen van zaken middels een bedrijf en met de bescherming van het voordeel van de beperkte aansprakelijkheid.

Conclusies.

Het gevaar van opportunistisch gedrag blijkt vooral aanwezig te zijn daar waar beperkte aansprakelijkheid wordt gecombineerd met controle over het bedrijf. In het geval van bestuurders-aandeelhouders (dit is vooral zo bij kleine bedrijven) is er een sterke drift om de voordelen van beperkte aansprakelijkheid uit te buiten in het nadeel van de schuldeisers, in het geval het slechter gaat met het bedrijf. Het vereiste van een minimumkapitaal geeft een ex ante bescherming aan aandeelhouders, maar brengt wel kosten met zich mee. De verkeerd handelen en diskwalificatiebepalingen werken ex post.

4.5.Conclusies

De traditionele redenen voor beperkte aansprakelijkheid zijn slechts zwakjes van toepassing op kleine bedrijven.

Hoofdstuk 5

5.1 Aandeelhoudersmacht in vennootschappen met wijdverspreid aandelenkapitaal

De juridische basis voor gecentraliseerd management.

De identificatie van gecentraliseerd management als een onderscheiden verschijnsel werd gemaakt door Berle en Means. Hun stelling was dat met de fragmentatie van aandelenbezit in grote bedrijven, de ontwikkeling van gecentraliseerd management ervoor had gezorgd dat aandeelhouders de controle over het bedrijf hadden verloren. Berle en Means gebruikten niet de term ‘gecentraliseerd management’ maar ‘de scheiding van eigendom van controle’.

In dit hoofdstuk en de volgende hoofdstukken wordt geanalyseerd in welke mate de wet aandeelhoudersmacht in grote bedrijven effectief kan behouden.

De redenen voor de ontwikkeling van gecentraliseerd management waren:

• In grote bedrijven met een grote en veranderende massa van aandeelhouders is besluitvorming door aandeelhouders niet efficiënt. Besluitvorming zou traag zijn, als telkens als managementbeslissingen zouden moeten worden genomen een hele groep aandeelhouders zou moeten worden bijeengeroepen.

• De aandeelhouders zouden ondeskundig kunnen zijn, nu er geen reden is om aan te nemen dat degenen die ervaren zijn in het investeren van geld ook de beste mensen zijn om de bedrijven te managen waar ze hun geld in steken.

• Tenslotte zou er het gevaar van free riders gedrag zijn, bij de besluitvorming door aandeelhouders; in een groot besluitvormingslichaam, waar niemand een grote financiële inbreng heeft in het bedrijf ligt de prikkel tot free ridersgedrag voor de hand in plaats van het investeren van aanzienlijke tijd en inspanning in het uitwerken van wat de beste handelwijze is voor het bedrijf.

Bovenstaande redenen gaan uit van de veronderstelling dat er sprake is van een bedrijf met een groot aantal aandeelhouders. Bij een klein aantal aandeelhouders vallen het eerste en derde bezwaar tegen aandeelhoudersmanagement grotendeels weg, hoewel het tweede bezwaar nog steeds stand kan houden. Kortom, waar er sprake is van een klein aantal aandeelhouders zal de druk voor gecentraliseerd management minder sterk zijn.

Verder geldt dat de argumenten in het voordeel van gecentraliseerd management aannemen dat geen van de aandeelhouders een voldoende groot aandelenbezit heeft om hem of haar de feitelijke macht te geven over het bedrijf. Als er wel een controlerende aandeelhouder is, dan zal het derde argument tegen aandeelhoudersbesluitvorming (free ridersgedrag) minder sterk zijn en zal het eerste argument (trage besluitvorming) ook niet toepasbaar zijn. Dit komt doordat de controlerende aandeelhouder zijn stem kan gebruiken voor de benoeming van het bestuur en dus besluitvorming kan verplaatsen van de grote groep aandeelhouders naar het kleinere bestuur.

Hoewel het bestuur in dat geval de beslissingen neemt is er geen sprake van gecentraliseerd management, omdat het bestuur in dit geval geen voorbeeld is van gespecialiseerd management gescheiden van de aandeelhouders, maar meer een expressie van de wil van de controlerende aandeelhouder.

In dit hoofdstuk en de volgende twee hoofdstukken zal worden uitgegaan van een bedrijf met een groot aantal aandeelhouders, waarbij geen van de aandeelhouders, of een groep aandeelhouders, voldoende aandelen heeft om een machtsblok te vormen.

In zo’n geval zijn de argumenten vóór gecentraliseerd management het sterkst.

Aan het begin van de 20^e eeuw nam de rechtspraak afstand van de gedachte dat de bestuurders agenten waren van de aandeelhouders (die het bestuur op elk gewenst moment instructies konden geven met een gewone meerderheid van stemmen) en droeg de rechtspraak bij aan de erkenning van het management als een gescheiden werkkring. Men ging uit van een aandeelhoudersvergadering en een bestuur elk oppermachtig binnen zijn eigen gebied, en de bepalingen van de associatie die voor deze scheiding van macht binnen het bedrijf zorgde, zodat de aandeelhouders met een gewone meerderheid de constitutionele positie van het bestuur niet kon aantasten.

Het bestuur kan zich niet bemoeien met de aandeelhoudersvergadering en de aandeelhoudersvergadering niet met het bestuur zolang zij elk de bevoegdheden uitoefenen aangewezen door de bepalingen.

Aldus werden de bestuurders de agenten van het bedrijf en niet van de aandeelhouders.

Echter de betekenis hiervan moet niet worden overdreven, nu de aandeelhouders de controle hebben over de bepalingen van de associatie en dus het bestuur met een speciale resolutie (driekwart meerderheid) instructie kunnen geven, nu zo’n resolutie gelijk is aan een beslissing tot wijziging van de bepalingen.

De theoretische positie van de aandeelhouders als de hoogste bron van heerschappij over het bedrijf zal weer van kracht zijn als de ‘unanimous consent rule’ wordt ingevoerd.

Aandeelhouders kunnen met unanimiteit bepaalde beslissingen nemen in naam van het bedrijf, ook als zij op informele wijze, bijvoorbeeld zonder een vergadering tot deze unanieme beslissing komen. Dit is vooral een handig instrument als bestuurders en aandeelhouders dezelfde personen zijn, zoals in kleine bedrijven het geval kan zijn. Er zijn voorstellen om de unanimiteit van de aandeelhouders als bindend aan te merken voor het bedrijf, ook al heeft de constitutie van het bedrijf de besluitvorming in kwestie ergens anders gelegd.

Met andere woorden: de unanieme beslissing van de aandeelhouders gaat vóór de constitutie. De ‘unanimous consent doctrine’ is dus niet alleen maar een regel die informele besluitvorming buiten de vergadering toestaat, maar is ook een uiting van aandeelhouderscontrole over het bedrijf, ongeacht of de aandeelhouders nu formeel dan wel informeel handelen.

Een bedrijf kan beslissingen nemen ofwel door het lichaam waar de besluitvorming op grond van de constitutie is overgelaten ofwel door unanieme besluitvorming van de aandeelhouders.

De regel is een uiting van aandeelhouderssuperioriteit, ook al is het een theoretische situatie voor de grote bedrijven.

5.2. Gecentraliseerd management en principal/agent problemen

Historisch gezien kwam gecentraliseerd management voort als een vorm van specialisatie.

Het was voor aandeelhouders efficiënter om managers in dienst te nemen dan zelf het werk te verrichten, in ieder geval bij grote bedrijven.

• managers waren deskundig.

• sneller in hun besluitvorming.

• en meer betrokken dan een grote massa aandeelhouders met slechts kleine belangen in het bedrijf.

Het gevaar van gecentraliseerd management is dat de managers meer hun eigen belang gaan nastreven dan dat van de aandeelhouders. Aandeelhouders konden dan ook niet managementbevoegdheden overdragen zonder te voorzien in toezicht op de uitoefening van deze bevoegdheden. Maar de kosten van toezicht zouden de voordelen van gecentraliseerd management ook weer niet moeten overstijgen.

Het vennootschapsrecht heeft een aantal strategieën ontwikkeld om de kosten van de aandeelhouders voor het toezicht op het management te reduceren. Deze analyse van juridische strategieën voor de regulering van principaal/agentrelaties is niet beperkt tot aandeelhouder/managementrelaties of zelfs tot vennootschapsrecht.

Eerst zal worden gekeken naar de strategieën gefocused op de agent en het gebruik van rules en standards. Dit is misschien wel de meest voor de hand liggende juridische strategie om te gebruiken ter vermindering van agency costs, nu het de conditionering inhoudt van normen die direct de uitoefening door een agent van zijn/haar beleid beperkt.

Deze normen vallen uiteen in twee groepen.

Er zijn specifieke rules aan de ene kant en algemene standards aan de andere kant.

• Een voorbeeld van een rule (regel) zou kunnen zijn dat aan alle aandeelhouders (met dezelfde soort aandelen) dividend moet worden betaald in evenredigheid met zijn/haar aandelenbezit. Een rule voorkomt dat bestuurders de ene groep aandeelhouders voortrekt boven een andere groep, maar alleen voor wat betreft de uitkering van dividend.

• Een standard zou zijn dat bestuurders alle aandeelhouders (met dezelfde soort aandelen) eerlijk moeten behandelen. Zo’n standard omvat een ruimer bereik van bestuursactiviteiten, maar is minder duidelijk over welk gedrag nu precies vereist wordt van de bestuurders en vereist een jurist voor effectieve toepassing. Consequentie is dat met een standard de wetgever het wetgevingsproces deelt met de rechtspraak.

Bij het tweede paar van agentbeperkende strategieën gaat het niet om het controleren van de uiterlijke vertoningen van de conflicten in belangen tussen de agent en de principaal, maar gaat het om het temperen (matigen) van de onderliggende conflicten in belangen waardoor gedrag met het oog op het eigen belang (self-interested behaviour) wordt verminderd.

• Een strategie zou zijn om de besluitvorming over te laten aan een agent die niet blootstaat aan de verleiding van eigenbelang (deze is echter moeilijk te vinden). Deze versie van de strategie wordt ook wel genoemd een ‘trusteeship’ strategie .

• Een andere strategie zou kunnen zijn om het eigenbelang van de agent te verenigen met het eigenbelang van de principaal, door bijvoorbeeld de bezoldiging van de agent te verbinden aan het succesvolle bereiken van de doelstellingen van de principaal. Deze versie van de strategie wordt ook wel genoemd een ‘reward’ strategy.

Dan nu de strategieën gebaseerd op het idee van het versterken van de principaal, een voor de hand liggende benadering is het geven van een grotere input aan de principaal in de besluitvorming van de agent.

• In een uiterste vorm zou de besluitvorming geheel kunnen worden overgedragen aan de principaal, de agency relatie zou dan kunnen worden beëindigd. Dit zou een drastische oplossing zijn, immers de aandeelhouders zouden dan geen gebruik meer kunnen maken van de voordelen die gecentraliseerd management met zich meebrengt.

• Een minder extreme vorm van de strategie zou zijn om de initiation of decisions bij de agent te laten, maar voor bepaalde soorten van zulke beslissingen goedkeuring van de principaal te vereisen, en aldus deze laatste een veto te geven.

Dit zijn de twee versies van de ‘decision rights strategy’.

De andere twee strategieën van het versterken van de principaal zijn nauw met elkaar verbonden. De ene strategie geeft aan de principaal makkelijk uit te oefenen bevoegdheden met betrekking tot de selectie of verwijdering van de agent (the appointment rights strategy), zodat de agent weet dat afwijken van de belangen van de principaal gemakkelijk zal leiden tot gemakkelijk ontslag en moeilijkheden zal opleveren bij de verkrijging van eenzelfde positie in de toekomst.

Een verbonden strategie is het makkelijk maken voor de principaal om agency relationships van een bepaald type binnen te komen en te verlaten, the affiliation rights strategy. In termen van vennootschapsrecht komt dit neer op het eenvoudig maken voor aandeelhouders om bedrijven binnen te komen en te verlaten. Overdraagbaarheid van aandelen , promoot dit laatste paar van strategieën, waardoor ontevreden aandeelhouders het bedrijf kunnen verlaten, en waardoor tegelijkertijd de mogelijkheid wordt gegeven aan een bieder om een bedrijf binnen te komen, die dan zelfs het management kan vervangen.

In de rest van dit hoofdstuk en de volgende twee zullen deze strategieën worden geanalyseerd in de context van gecentraliseerd management in bedrijven met verspreid aandelenbezit.

Openbaarmaking van informatie.

We zagen al het belang van financiële rapportage bij het voorzien in schuldeiserszelfredzaamheid. Openbaarmaking van informatie is net zo belangrijk voor aandeelhouders. Zo belangrijk zelfs dat het van belang is voor al de bovengenoemde juridische strategieën. Elk van deze strategieën kan alleen effectief functioneren in geval van beschikbaarheid van betrouwbare en up to date zijnde informatie met betrekking tot de bedrijfsvoering.

5.3 Eerste strategie

We beginnen te analyseren de strategieën die gericht zijn op het vergroten van de controle van de principaal met wat is genoemd the ‘decisions rights’ strategy.

Deze strategie van het plaatsen van bevoegdheden in de handen van de aandeelhouders is erg effectief met betrekking tot het principaal/agent probleem, maar heeft als nadeel dat de voordelen van gecentraliseerd management verloren gaan.

5.4 Tweede strategie

Deze strategie heeft als voordeel ten opzichte van de vorige strategie dat de voordelen van gecentraliseerd management behouden blijven. In het Britse vennootschapsrecht, kunnen de aandeelhouders op elk gewenst moment een bestuurder of het bestuur ontslaan, zonder dat ze daar een reden voor hoeven te geven. Ontslag is zelfs mogelijk als een bestuurder niet door de aandeelhouders is benoemt. Hoewel in het geval de bestuurder is benoemd door schuldeisers, kan dat wanprestatie opleveren met betrekking tot de leningsvoorwaarden en aldus nadelige gevolgen met zich meebrengen voor het bedrijf.

Ook bestuurders kunnen zich verdedigen. In geval van ontslag door aandeelhouders kan de bestuurder aanspraak maken op geld waar hij op basis van zijn contract recht op heeft.

Bestuurders kunnen zich dus beschermen tegen ontslag door aandeelhouders door langlopende contracten aan te gaan. Ook kan met het krijgen van een vergoeding bij beëindiging van het contract opnemen in de contractsbepalingen.

Een andere strategie voor bestuurders is zich te concentreren op het aantal stemmen dat nodig is om een ontslag mogelijk te maken. Door middel van het instrument van ‘gewogen stemming’ kan een bestuurder vervolgens zijn eigen ontslag vetoën.

Een aandeelhouder die een ava wil uitroepen om daar het besluit te nemen tot ontslag heeft drie dingen nodig.

• Ten eerste betrouwbare informatie over het bedrijf op basis waarvan hij kan beslissen of het in zijn belang is medeaandeelhouders ervan te overtuigen om tot ontslag van een of meer bestuurders over te gaan.

• Ten tweede de juridische macht om een aandeelhoudersvergadering bijeen te roepen.

• Ten derde de steun van een voldoende aantal van deze aandeelhouders om doorgang van het besluit te kunnen bewerkstelligen.

Deze drie kwesties zijn niet specifiek gerelateerd aan ontslagbesluiten. Ze duiken op, ongeacht de kwestie waarover de aandeelhouders een collectieve beslissing willen nemen, en dus zijn ze ook van belang voor de ‘decision rights strategy’ die hierboven werd besproken.

Informatievoorziening aan de aandeelhouders.

De informatierechten van individuele aandeelhouders jegens het bedrijf zijn extreem beperkt.

Er zijn onder de Act twee groepen van collectieve informatierechten. Informatie die gegeven moet worden bij het beslissen over een besluit en de periodieke informatie die het bestuur verplicht is te verstrekken aan de aandeelhouders, ongeacht of de aandeelhouders moeten beslissen over een besluit.

Bijeengeroepen vergaderingen.

De afwezigheid van een individueel recht op informatie kan er soms toe leiden dat het voor de aandeelhouders niet mogelijk is om voldoende goed te bepalen of het ontslag van een bestuurder op zijn plaats is. Toch is er veel informatie beschikbaar, vooral van beursgenoteerde bedrijven. Zo bestaat er voor de bestuurders de verplichting om winstwaarschuwingen naar buiten te brengen.

Om een bestuurder te ontslaan, is een vergadering nodig. Het bestuur zal zo’n vergadering niet uitroepen, dus moeten de aandeelhouders dat zelf doen. De Act biedt de aandeelhouders twee mogelijkheden.

• De eerste is gebruik maken van de ava die het bestuur verplicht is jaarlijks uit te roepen. (Engelse afkorting: AGM). Vijf procent van de aandeelhouders is dan vereist om een puntje op de agenda te krijgen. Verder geldt nog de eis van de bekendmakingstermijn.

• De tweede is een buitengewone ava bijeen te roepen.(Engelse afkorting: EGM). Daarvoor is 10% van de stemmen nodig.

CA’s.

In plaats van het naar huis sturen van het bestuur kan een aandeelhouder natuurlijk ook zijn aandelen verkopen, mits daar een markt voor is. Waarom zou een aandeelhouder hiervoor kiezen? Een voorbeeld: stel er is sprake van wijdverspreid aandelenbezit. Er is sprake van een aandeelhoudersorgaan waarbij iedereen slechts een klein aandelenbezit heeft. De prikkel in zo’n situatie voor een aandeelhouder om met een ontslagbesluit tegen het bestuur te komen is zwak. Zo’n aandeelhouder zal veel inspanningen moeten leveren en medeaandeelhouders overtuigen van zijn visie voordat er al een buitengewone ava kan worden uitgeroepen (immers 10% is vereist) en voordat een ontslagbesluit wordt aangenomen.

De voordelen voor de aandeelhouder kunnen 0 zijn, indien de aandeelhouder faalt in zijn opzet de andere aandeelhouders te overtuigen, of indien ook het nieuwe bestuur faalt

Ook kunnen de voordelen beperkt zijn: het nieuwe bestuur kan het beter doen, aandelenprijs en dividendniveau stijgen, maar de aandeelhouder die alle inspanningen heeft verricht profiteert hier slechts voor bijvoorbeeld 1% van. Immers hij profiteert van deze positieve ontwikkelingen tot de omvang van zijn aandelenbezit.

Voor de andere aandeelhouders is er zelfs de prikkel, niet mee te doen met de aandeelhouderactivist, immers zodra ze mee doen maken ze ook kosten. Als ze niet meedoen kunnen ze echter wel de voordelen plukken. Voor de overige aandeelhouders is er dus de prikkel tot free-ridersgedrag.

Het bovenstaande probleem wordt ook wel ‘het collectieve actieprobleem van aandeelhouders’ genoemd. Oftewel de moeilijkheden die een grote groep van mensen ondervindt in het verkrijgen en vasthouden van een bepaalde positie, in de afwezigheid van betrouwbare wetenschap met betrekking tot de vraag hoe de medeaandeelhouders zullen handelen in de toekomst.

Bovenstaande situatie speelde in het Verenigd Koninkrijk.

Met de opkomst van institutionele beleggers vond een concentratie van aandeelhoudersbezit plaats. Voor deze beleggers is het moeilijker om een bedrijf te verlaten zonder de koers drastisch te laten zakken. Ook hier kan free-ridersgedrag zich voordoen dan wel sprake zijn van belangenconflicten. Toch is ook hier het verkopen van de aandelen nog een optie.

De wet moedigt ‘affiliation’ strategies aan die het vertrek van een aandeelhouder faciliteren. Gezegd kan worden dat het ontslagrecht en het ‘affiliation’ recht de aandeelhouder de keuze geven tussen ‘stem’ en ‘exit’.

Affiliation rights.

Affiliation rights bieden een hulpmiddel bij het verlenen van macht aan aandeelhouders ten opzichte van het bestuur, door hen in staat te stellen het bedrijf te verlaten door de verkoop van aandelen waardoor nieuwe leden hun plaats opvullen.

Vanuit het perspectief van het bedrijf, wordt in vrije overdraagbaarheid voorzien door de doctrine van gescheiden rechtspersoonlijkheid: de aandelen in het bedrijf kunnen worden overgedragen zonder enig gevolg voor de eigendom van de bedrijfsbezittingen, deze blijven in het bedrijf.

Echter vanuit het perspectief van de aandeelhouders is vrije overdraagbaarheid juridisch veel minder zeker.

Het vennootschapsrecht gaat uit van de vooronderstelling dat aandelen kunnen worden overgedragen van de ene investeerder op de ander, maar de bepalingen van een bedrijf kunnen in deze situatie een verandering aanbrengen, bijvoorbeeld door goedkeuring van het bestuur te eisen voor de overdracht van aandelen of door het bestuur of de andere aandeelhouders een recht te geven tot koop van de aandelen tegen een vastgestelde prijs. Zulke bepalingen zijn normaal binnen kleine bedrijven, maar voor bedrijven wier aandelen op een openbare markt worden verhandeld, zullen de regels van de markt eisen dat vrije overdraagbaarheid van aandelen mogelijk is.

Hoe dan ook, de ontevreden aandeelhouder heeft niet de garantie, dat een koper zijn aandelen voor een aantrekkelijke prijs zal overnemen. Wel is het zo dat zonder de aanwezigheid van zulke kopers, de exit-optie niet veel bescherming zal bieden voor de ontevreden aandeelhouder.

Vaak zal het zo zijn dat de aandeelhouders achter het verwerpelijke gedrag van het bestuur komen, nadat het heeft plaatsgevonden en in de markt openbaar is geworden, de prijs van het aandeel zal dan de schade die is toegebracht aan de markt weerspiegelen en het risico op voortgang van dit schadelijke gedrag. In deze omstandigheid kan de verkoop van aandelen de vorige aandeelhouder een psychologische opluchting geven, maar biedt de verkoop geen effectieve bescherming tegen het verlies dat de aandeelhouder heeft geleden.

De vraag is nu wat de wet kan doen om te voorzien in de aanwezigheid van niet slechts een koper voor de aandelen (dat is de taak van de beurs) maar van een koper die een prijs zal bieden boven de marktprijs die het falen van het bestuur weerspiegelt.

Standaard antwoord is dat de wet moet voorzien in overnamebiedingen, oftewel biedingen van een investeerder ter verkrijging van de aandelen boven de marktprijs. De dreiging van een overname zorgt ervoor dat de bestuurders voortdurend de belangen van de aandeelhouders centraal stellen. De aandeelhouder hoeft geen kosten te maken in het geval van een overnamedreiging, dit is wel het geval bij de twee net behandelde strategieën.

Waarom zou een bieder meer willen betalen dan de marktprijs? Op het moment dat de bieder de controle krijgt over het bedrijf kan het bestuur naar huis sturen en vervangen door een nieuw bestuur dat meer rekening zal houden met de belangen van de aandeelhouders. De bieder zal bereid zijn een deel van deze voordelen te verdelen met de bestaande aandeelhouders, in ruil voor de mogelijkheid om zijn plan in te voeren. Het bestuur zal gericht zijn op het handhaven van de eigen positie.

In artikel 7 van de City Code is ‘the affiliation rights strategy’ neergelegd: het management kan niet eenzijdig handelen met het doel een bieder af te slaan, het bestuur kan wel een bod afslaan, maar dan is goedkeuring nodig van de ava. De City Code voorziet aldus in een exitrecht voor aandeelhouderstegen een aantrekkelijke prijs, maar doet dit vooral door de beperkingen weg te halen die het management van de doelwitvennootschap kan plaatsen op de rechten van de bieder om het bedrijf binnen te komen.

Het op een zijspoor zetten van het management is effectief gelet op de belangenconflicten van het bestuur, maar laat wijdverspreide aandeelhouders achter, zonder enige hulp van het bestuur tegenover de bieder. De bieder kan op deze manier in staat zijnde collectieve actie problemen uit te buiten die de aandeelhouders hebben.

De bieder kan zijn bod zo organiseren dat de aandeelhouders van de doelwitvennootschap gedwongen zijn het bod te accepteren, ook als zij menen dat dit niet het beste bod is.

Indien het bestuur een rol zou kunnen spelen bij overnames, zou het opportunistische biedingen kunnen tegengaan.

5.5 Conclusie

In dit hoofdstuk zijn drie juridische strategieën behandeld om aandeelhouders meer macht te geven in bedrijven waar er geen controlerende aandeelhouder is:

• the decision rights strategy

• the appointment rights strategy

• the affiliation rights strategy

Zowel de eerste als de derde strategie kunnen slechts spaarzaam worden gebruikt.

Dit geldt name voor ‘the decision rights strategy’, deze strategie kan zelfs erger uitpakken dan de kwaal. Het verschuiven van de besluitvorming in de handen van de aandeelhouders brengt het risico met zich mee dat het besluitvormingsproces binnen de vennootschap inefficiënt raakt, ook al beschermt het de aandeelhouders tegen het handelen in het eigen belang van de bestuurders.

De derde strategie kan ook alleen maar spaarzaam worden gebruikt, maar voor een hele andere reden. Zoals reeds gezegd is een uitstap-recht (exit right) voor aandeelhouders niet een erg grote bescherming. Aandeelhouders moeten in staat zijn hun aandelen tegen een aantrekkelijke prijs te verkopen. Het is voor de wet vrijwel onmogelijk om aan de bestuurders de verplichting op te leggen om de aandelen tegen een eerlijke prijs te kopen van aandeelhouders, die geleden hebben onder het handelen van het management. Deze strategie is alleen toepasbaar in geval van overnamebiedingen.

De tweede strategie echter kan in het algemeen worden toegepast door vennootschapsrecht. De impact van deze strategie kan worden verminderd door de onbekwaamheid die verspreid aandelenbezit met zich meebrengt om er gebruik van te maken.

De gedeeltelijke concentratie van aandelenbezit in de handen van de institutionele beleggers heeft dit probleem wel verminderd, maar niet opgelost.

Dit waren de juridische strategieën voor het controleren van principaal/agent problemen. Deze stoppen echter niet bij de strategieën die aandeelhouders meer macht geven. We moeten ook kijken naar de strategieën die beperkingen voor bestuurders met zich meebrengen. Deze strategieën worden nu behandeld.

Hoofdstuk 6

6.1 The constraints strategy: Inleiding

Ook in dit hoofdstuk wordt uitgegaan van de situatie date r geen controlerende aandeelhouder is en het bestuur feitelijk de macht heft. Reeds besproken zijn drie juridische strategieën die, die gebruikt zouden kunnen worden door de wet om aandeelhouders als een groep een sterkere positie te kunnen geven tegenover het bestuur. Het ging om ‘the decision rights’ ‘the appointment rights’ en ‘the affiliation rights’ strategies.

Alleen de tweede strategie kan worden ingezet in andere dan speciale situaties, en zelfs dan is deze strategie afhankelijk van de bekwaamheid van aandeelhouders om om te gaan met de collectieve actieproblemen. Daarom voorziet het vennootschapsrecht in strategieën gericht op het rechtstreeks beïnvloeden van het gedrag van het management.

In dit en het volgende hoofdstuk zullen de strategieën worden behandeld die de beslissingen van agenten structureren. Het gaat hier om twee sets van strategieën, ‘the constraining strategy’ en ‘the incentive strategy’.

De eerste strategie bestaat ofwel uit het specificeren van regels voor besluitvorming door het bestuur dan wel uit het neerleggen van standaarden aan de hand waarvan besluiten van het bestuur kunnen worden herzien. Het is conventioneel om de regels en standaarden die de constraints strategy omvat onder te verdelen in twee brede groepen: de eerste groep legt op bestuurders een plicht van bekwaamheid (duty of competence); de tweede, veel grotere groep een plicht van loyaliteit (duty of loyality).

Beide sets van verplichtingen is men verschuldigd aan ‘het bedrijf’ (oftewel de aandeelhouders gezamenlijk), dus niet aan individuele aandeelhouders. Niet alleen voor de bestuurders gelden de verplichtingen, maar ook voor ‘schaduwbestuurders’.

Er zal nu eerst worden gekeken naar de standaarden en daarna naar de regels die het gedrag van agenten beperken in het vennootschapsrecht. Er zijn twee hoofdstandaarden die bestudeerd worden, de ene houdt verband met bekwaamheid en de ander met loyaliteit.

6.2 Standaard 1

Objectieve tegenover subjectieve standaarden van zorg

De plicht van zorg houdt bij schending in een aansprakelijkheid van de bestuurder tot vergoeding van de schade van het bedrijf, welke schade door zijn falen is ontstaan. De subjectieve standaard gaat er vanuit dat de bestuurders alleen aansprakelijk zijn voor het niet voldoen aan hun eigen niveau van bekwaamheid. Dit was tot recent de gang van zaken.

Op deze manier schond een incompetente bestuurder niet zijn plicht van zorg als hij zijn –gelimiteerde – best deed. Van aandeelhouders werd verwacht dat zij hun belangen eerder zouden beschermen door de effectieve uitoefening van hun ex ante ‘appointment rights’ waardoor incompetente bestuurders zouden worden verwijderd, dan door het aanpakken van incompetente bestuurders ex ante.

De Engelse Insolventiewet 1986 legt op bestuurders een objectieve standaard van zorg, wel wordt deze objectieve standaard beperkt door de omvang van functies die in het betreffende bedrijf aan de bestuurder zijn toegekend. Deze standaard is ten behoeve van schuldeisers in geval van liquidatie. De werkelijke bekwaamheden van een bepaalde bestuurder kunnen uitstijgen boven het niveau dat de standaard vereist, maar de objectieve standaard blijft het minimum ook als een bepaalde bestuurder dit niveau van bekwaamheid niet haalt. De gedachte is dat deze standaard nu geldt.

Deze verandering houdt misschien de erkenning in, in ieder geval voor grote bedrijven, dat de rechten van aandeelhouders tot het selecteren van bestuurders beperkt zijn en hun ontslagrechten pas kunnen worden ingezet als de schade al heeft plaatsgevonden.

Juridische restraint en de objectieve standaard

Aan het gebruik van de objectieve standaard van zorg kleeft het gevaar dat ex post herziening door de rechter van de besluiten van het bestuur op gronden van nalatigheid het besluitvormingsproces van bestuurders zal vertragen en zal leiden tot excessieve vermijding van risico’s.

De standaard methode om dit gevaar te vermijden is om de herziening door de rechter te beperken tot de procedurele aspecten van het besluitvormingsproces door het bestuur, deze benadering is geformaliseerd in ‘the business judgement rule’. Onder deze benadering is de herziening door de rechter van de belangrijkste onderdelen van de beslissing beperkt tot de noodzaak te laten zien dat er een rationeel verband was tussen het besluit en de beste belangen voor de vennootschap.

Om aan aansprakelijkheid te ontsnappen hoeven de bestuurders niet aan te geven dat het genomen besluit de beste manier was om de belangen van de vennootschap te vergroten, maar wel dat de rechter dezelfde beslissing zou hebben genomen. De voornaamste focus van deze controle door de wet is op de vraag of het bestuur redelijke stappen heeft ondernomen om zichzelf te informeren, alvorens het besluit te nemen, en niet of het besluit redelijk was.

Delegatie en de plicht van zorg.

Deze nadruk op procedurele redelijkheid kan niet alleen worden toegepast op het nemen van besluiten, maar ook op hun implementatie.

6.3 Standaard 2

Het gaat hier om de plicht van de bestuurder tot loyaliteit. De wet heeft bestuurders altijd beschouwd als agenten, eerst van de aandeelhouders, nu van het bedrijf. De subjectieve standaard houdt in dat de plicht van het bestuur is om te handelen op een wijze die naar hun eigen mening – en dus niet van de rechter - in het beste belang van de vennootschap is.

6.4 De constitutie gehoorzamen

Als de plicht tot loyaliteit alleen zou bestaan uit de subjectieve standaard, dan zou deze plicht vrij zwak zijn. Echter, de subjectieve standaard is aangevuld met wat aanvullende regels, die objectief zijn en de wetgeving op dit gebied vergroten. Wel is het zo dat het opstellen van effectieve regels een moeilijkheid met zich meebrengt. Zoals het voor aandeelhouders moeilijk is om contracten op te stellen die aangeven hoe het bestuur zich in bepaalde situaties moet gedragen, zo geldt dit ook voor wetgevers. Voor de wetgever is deze taak zelfs nog zwaarder, nu deze regels op moet stellen niet voor een specifieke onderneming, maar voor groepen van bedrijven.

Regels geven een hardere uitdrukking weer dan standaarden. Regels missen flexibiliteit, dat is een nadeel.

Veel beter is het om binnen de ‘strategy of constraining agents decisions’ de constitutie centraal te stellen. Voordeel is, dat de constitutie een voorbeeld is van private ordening, zodat het creëren van verplichtingen van bestuurders op deze grond niet kon worden weggehoond met het argument dat onervaren rechters van buitenaf regels oplegden; tegelijkertijd zouden de rechters kunnen claimen dat ze de regels opgenomen door de aandeelhouders zelf kracht bij zetten.

De algemene notie is dan ook dat de bestuurders een verplichting hebben om te handelen in overeenstemming met de constitutie van de vennootschap. Ook al menen de bestuurders dat handelen in strijd met de constitutie in het beste belang is van de vennootschap, dan nog mogen zij daar niet toe overgaan. De constitutie biedt een raamwerk waarbinnen de bestuurders met de uitoefening van hun bevoegdheid moeten blijven.

‘Gehoorzaamheid aan de constitutie en andere wettelijke beslissingen’ is het eerste beginsel in de door de CLR opgestelde verklaring van beginselen toegepast op de bestuurders.

Handelingen met gebrek aan autoriteit.

Wat houdt zo’n verplichting nu in?

De voor de hand liggende deductie van deze plicht is dat bestuurders niet de macht kunnen uitoefenen, die de constitutie hen niet geeft. Als de bestuurders handelen terwijl de constitutie hen die bevoegdheid niet geeft, worden de rechten van derden beschermd en is het bestuur jegens de vennootschap aansprakelijk voor de schade die deze lijdt.

Handelingen met misbruik van autoriteit.

Het bereik van de ‘zuivere doelstellingen’ doctrine.

Je kunt je afvragen of de bovenstaande regel, waarbij de uitoefening van de bevoegdheden door het bestuur wordt beperkt door regels die bepalen dat deze uitoefening gebonden is aan de bepalingen van de constitutie, wijdverbreide beperkingen legt op het bestuur. De regel gebaseerd op gebrek aan macht van de bestuurders slaat alleen aan, als de macht in kwestie niet is toegewezen, noch aan de bestuurders noch aan de vennootschap. Echter zulke beperkingen van de macht van de vennootschap of de bestuurders brengen kosten met zich mee voor de aandeelhouders. Het opzetten van een bedrijf met beperkte capaciteit, verminderd het vermogen van zo’n bedrijf om flexibel te reageren op onvoorziene ontwikkelingen.

6.5 Delegatie en het ketenen van beleid

Delegatie van besluitvorming.

Een andere regel is dat bestuurders aan wie door de aandeelhouders bevoegdheden zijn gegeven, normaal gesproken middels de constitutie, deze bevoegdheden niet mogen delegeren.

Met delegatie wordt in deze context bedoeld het aanspraak maken op om deel te nemen in besluiten, die moeten worden genomen op bestuursniveau.

Delegatie heeft ook een andere betekenis. Het gaat er dan om hoeveel het de bestuurders is toegestaan om te vertrouwen op niet-bestuurders voor de ontwikkeling en implementatie van het beleid van de vennootschap. Deze vorm van delegatie valt onder ‘de plicht tot zorg’.

Het ketenen van beleid.

De tweede regel verbiedt een bestuurder om zijn beleid te beperken, oftewel deze regel eist van de bestuurder dat hij zijn positie handhaaft waarin hij zich een onafhankelijk oordeel zich kan vormen over wat in het beste belang van de vennootschap is. Deze regel geldt ook voor bestuurders, die zijn benoemt ter representatie van bepaalde belangen, zoals die van een grootaandeelhouder of schuldeiser. Zulke bestuurders zijn verplicht om de belangen en wensen van hun benoemer te negeren, voorzover deze afwijken van het belang van de vennootschap als geheel.

6.6 Belangenverstrengeling

Mogelijke benaderingen.

Er zijn vier mogelijke benaderingen die de wet kan volgen ter regulering van self dealing transactions.

• De eerste zou zijn het verbieden van dergelijke transacties. Echter een self dealing transaction hoeft niet altijd verwerpelijk te zijn, alleen als de aanwezigheid van de bestuurder aan beide kanten van de onderhandelingstafel leidt tot een deal die minder voordelig is dan een normale onderhandeling zou hebben opgeleverd, kunnen de aandeelhouders zeggen dat ze schade hebben geleden. Verder kan een verbod voor de aandeelhouders meer kosten opleveren dan voordelen.

• De tweede benadering is om contracten aangegaan door bestuurders als voorwerp voor herziening door rechters te maken, aan de hand van standaarden als eerlijkheid en redelijkheid.

• De derde en vierde benadering van het probleem is om de self dealing transaction voorwerp te laten worden van goedkeuring door het bestuur of de aandeelhouders in een AvA. Goedkeuring door het bestuur verdient de voorkeur.

Aandeelhoudersgoedkeuring of bestuurdersgoedkeuring?

‘The rule of equity’ houdt in dat bestuurders zich niet in een positie moeten plaatsen, waar hun eigen belangen en hun plicht om de beste belangen van de vennootschap na te streven in conflict komen. Contracteren waar er een conflict is van belangen is echter wel toegestaan, mits het belangenconflict geopenbaard wordt aan de aandeelhouders, en deze het contract niettemin goedkeuren. Je zou kunnen zeggen dat sprake is van ‘the decision rights’ strategy’: de aandeelhouders krijgen een veto over contracten en andere besluiten waarbij een of meer leden van het bestuur een belangenconflict hebben.

Goedkeuring door aandeelhouders in grote bedrijven vertraagd het besluitvormingsproces, maakt het onvoorspelbaar en brengt kosten met zich mee. Als oplossing hiervoor besloot men over te gaan tot voorafgaande goedkeuring voor categorieën van conflicterende transacties door middel van de bepalingen in constitutie.

Dankzij de voorzieningen in de artikelen is de voorafgaande goedkeuring van aandeelhouders voor specifieke self dealing transactions niet vereist. Het bestuur neemt deze besluiten in ongeveer dezelfde wijze als het zou doen bij afwezigheid van een belangenconflict. Dit maakt de ‘no conflict rule’ geen voorbeeld van ‘the decision rights strategy’.

Verplichte openheid aan het bestuur (Mandatory disclosure to the board).

De Act vereist dat een bestuurder openheid geeft aan het bestuur over zijn belangenconflict, zodat in ieder geval het bestuur hiervan op de hoogte is, indien het beslist over de transactie.

De hoofdregel in de UK voor het omgaan met self-dealing transactions is goedkeuring door het bestuur na volledige openheid.

De regel rust zwaar op medebestuurders om zorgvuldig te handelen, indien deze zulke belangenconflicten onder hun aandacht krijgen. Het gevaar is dat de niet betrokken bestuurders zullen afzien van effectief handelen, vanuit de gedachte dat op een later tijdstip indien hun belangen conflicteren, zij eenzelfde behandeling zullen krijgen. Of in geval van een dominante bestuursvoorzitter, zullen zij de voorkeur geven aan zwijgen. Dit zal hoogstwaarschijnlijk wel schending van de regel met zich meebrengen, maar de zwakke ‘ex post’ dreiging van vervolging lijkt veel minder bescherming te bieden aan aandeelhouders dan een vereiste van hun ex ante goedkeuring.

Aanzienlijke eigendomstransacties en remedies.

Misschien wel het meest belangrijke gebied waar aandeelhoudersgoedkeuring vereist is zijn de aanzienlijke eigendomstransacties tussen een bestuurder en het bedrijf.

Het eisen van de bestuurder dat hij het initiatief neemt tot het zoeken van voorafgaande aandeelhoudersgoedkeuring belet hem ervan voordeel te nemen van aandeelhouders’ traagheid.