Hoorcollege 1

Het vak financial management heeft een economische grondslag, waarbij het gaat om het bieden van een probleemoplossend raamwerk voor ondernemingen. Dus welke activiteiten moet er wel of niet ondernomen worden en hoe moeten ze deze gaan financieren?

Onderdelen van financial management zijn investeren, financieren (corporate finance) en financiële intermediatie door instuten en financiële markten.

Investeren is het kopen en verkopen van reële en financiële activa.

Financieren/ corporate finance is het steken van financiële middelen in activa.

De schakel tussen het publiek en financiële activa zijn financiële intermediairs. Dit zijn onder andere spaarinstituten, commerciële banken, pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en beleggingsmaatschappijen.

Een markt is een plaats om te ruilen en op een financiële markt worden effecten, oftewel “securities” geruild. Hierbij zijn er primaire en secundaire markten. Op een primaire markt worden effecten voor het eerst aangeboden. Daarnaast zijn er verschillende marktvormen, zoals de dealer markt (bijvoorbeeld als een bank effecten plaatst), auction (veiling) markt (bijvoorbeeld een veiling van een bedrijfsonderdeel), directe markt (bijvoorbeeld een pensioenfonds koopt aandelen) en de broker (makelaars) markt (bijvoorbeeld wanneer een kleine belegger aandelen koopt).

Werking financiële systeem

Het financiële systeem wordt omgeven door aan de ene kant reële activa en aan de andere kant het publiek. Daartussen bevindt zich het financiële systeem. Onderdeel hiervan zijn overheden die belastingen innen van het publiek en daarvoor diensten ‘geven’ aan het publiek. Ook zorgen overheden voor regulering m.b.t. financiële activa en financiële intermediairs. Voor een duidelijk overzicht van het financiële systeem zie slide 5 van de powerpointpresentatie FM1.

Taken financiële manager:

• Financiële investeringsselectie en –organisatie: dus het plannen, evalueren, selecteren en vergelijken van lange termijn projecten.

• Werkkaptiaalbeheer: het omgaan met financiële behoeften op korte termijn en het beheren van vlottende activa en passiva.

• Ondernemingsfinanciering: het bepalen van de ‘capital structure’ (= de mix tussen eigen en vreemd vermogen) en hoe het vermogen kan worden verkregen en beschermd worden.

Aan de debetzijde zien we een controller functie. De controller kijkt naar de interne financiële zaken van een onderneming en verzamelt onder andere informatie. Met deze informatie maakt de controller een kostenanalyse, zorgt voor de externe verslaggeving, budgettering, salarisadministratie, belastingmanagement en verzorgt de interne controle.

Aan de creditzijde zien we een treasurer functie. De treasurer kijkt naar de externe financiële zaken van een onderneming. De treasurer verzorgt de financiële analyse en planning, zorgt voor het verwerven van financiële middelen. Daarnaast is hij verantwoordelijk voor cash en valutamanagement, investeringsanalyse en –management, risicomanagement, kredietbeheersing en contacten met banken en aandeelhouders.

Er zijn verschillende ondernemingsvormen, zoals de Eenmanszaak, Commanditaire Vennootschap (C.V.), Besloten vennootschap (B.V.), Naamloze vennootschap (N.V.) etc. Vaak is een onderneming een rechtspersoon, dat wil zeggen dat de onderneming als geheel aansprakelijk is en dat de aandeelhouders maar beperkte aansprakelijkheid hebben (“limited liability”). Als de onderneming een rechtspersoon is geldt er een speciaal belastingregime, namelijk vennootschapsbelasting (dit is in principe 25% van de winst). Daarnaast is er een scheiding tussen eigendom en leiding: managers zijn economisch gezien agenten van aandeelhouders (juridisch gezien in Nederland niet!!).

Er bestaan tussen de leiding en eigenaren (aandeelhouders) agentschapsrelaties. De Agency theorie bestudeert hoe een principaal een contract sluit met een agent om de agent te laten doen wat de principaal wil. Hierbij moeten incentive- en informatieproblemen beheerst worden. Het doel is het maximaliseren van het belang van de principaal (de eigenaar). Hierbij is wel de voorwaarde dat er een scheiding is tussen bestuur en eigendom van de onderneming.

Bij de principaal-agent relatie staan de aandeelhouder en manager tegenover elkaar. Het doel is om een contract te vinden dat de aandeelhouderswaarde maximaliseert. Deze waarde maximalisatie kan gecreëerd worden door de agencykosten te minimaliseren. Hierbij kun je denken aan monitoring-, bonding- en residuele kosten. De rol van een beloningssysteem speelt ook een rol in de principaal-agent relatie, zoals een vaste of variabele beloning.

Corporate governance

Er bestaan verschillende corporate governance systemen, waaronder het Angelsaksische (ook wel “one-tier”) en het Rijnlandse model. In Nederland bestaat er een structuurregime, de Raad van Commissarissen (RvC) controleert namelijk de Raad van Bestuur (RvB). In de Verenigde Staten of Engeland bestaat er een sterk verspreid aandelenbezit, terwijl er in Japan kruislingse verbanden zijn (Keiretsu).

Code Tabaksblat (2004) is de Nederlandse corporate governance code en bestaat uit 5 hoofdstukken: Raad van Bestuur, Raad van Commissarissen, AVA (Algemene Vergadering van Aandeelhouders), Positie accountant en Naleving/handhaving.

Raad van Bestuur (RvB): De leden van de Raad van Bestuur zijn geen werknemer van de onderneming en worden benoemd voor vier jaar. De ontslagvergoeding voor de leden is maximaal één jaar salaris. Een optie-toekenning is afhankelijk van de prestaties. Leden moeten aandelen van de eigen onderneming vasthouden tot vertrek uit de raad en ze mogen niet zelf beleggen in aandelen van andere ondernemingen.

AVA: Er is meer macht bij de AVA bij (her)benoeming van bestuurders of commissarissen en er is een goedkeuring van de AVA nodig bij belangrijke investeringen, fusies of overnames. Daarnaast wordt het dividendbeleid vastgesteld door de AVA.

Hoorcollege 2

(zie bijlage)

Hoorcollege 3

(zie bijlage)

Hoorcollege 4

(zie bijlage)

Hoorcollege 5

Financiële planning

In organisaties vindt financiële planning op korte en lange termijn plaats. Op korte termijn is dit het plannen van de belangrijkste financiële zaken van een onderneming. Dit betreft de winstverwachting, investeringsbehoefte, werkkapitaalbehoefte en vermogensbehoefte. Het doel hiervan is nagaan of geplande activiteiten onder normale omstandigheden doorgang kunnen vinden. Financiële planning op lange termijn is het projecteren van de onderneming in de toekomst. Het doel hiervan is dat het financieel plan als onderbouwing fungeert bij een nieuwe financieringsaanvraag. Het korte termijn financiële plan wordt ook wel het cashbudget genoemd. Dit is de geplande cash inflows en outflows over een kort tijdvak, bijvoorbeeld de maand-, week-, of dagplanning. Het volledige cash budget omvat ook het financieringstekort of beleggingsoverschot. De geplande ontvangsten op basis van omzetvoorspelling op korte termijn zijn dus cash budgetten. Op lange termijn worden dit master budgetten genoemd. Cash en master budgetten vormen samen de cash forecast. De geplande activiteiten op lange termijn zijn de geplande financiële positie over een tijdvak van enkele jaren. Hieronder valt het geprojecteerd master budget. Dit zijn dus de geprojecteerde balans, resultatenrekening en cashplan.

Men wil door middel van goede financiële planning voorkomen dat er tekorten ontstaan en als deze wel ontstaan, wil men deze tekorten opvangen. Er zijn een aantal manieren voor het opvangen van korte liquiditeitstekorten: de spaartegoeden verlagen, beleggingen afbouwen, kredietlijn oprekken, voorraadleningen of debiteurenleningen aanvragen, alternatieve betaalinstrumenten, zoals cheques inzetten of een financieel waarde papier uitgeven.

Om lange termijn financieringstekorten op te vangen kan men dezelfde activiteiten als hierboven verrichten, de korte termijn leningen lang maken (dit wordt ook wel consolideren genoemd), men kan lange termijn leningen aantrekken of aandelen gaan uitgeven.

Werkkapitaalbeheer

Er zijn een aantal problemen als het gaan om werkkapitaalbeheer. Klanten betalen later dan dat zij de goederen ontvangen, leveranciers moeten op tijd betaald worden, aan het einde van de maand moeten de salarissen betaald worden en bij een seizoenbedrijf begint de productie vroeger dan de verkoop. Met deze situaties moeten bedrijven dus allemaal rekening mee houden. Met behulp van werkkapitaalbeheer zoekt men antwoord op hoe men de te ontvangen kasstromen kan versnellen, hoe men de te betalen kasstromen kan vertragen en of de kasvoorraad moet worden belegd of beheerd. Het doel van werkkapitaalbeheer is het maximaliseren van de waarde van de aandelen.

Ten eerste moeten ondernemingen kijken naar de kascyclus, oftewel de cash conversion cycle. De kascyclus bestaat uit de productiecyclus (voortbrengingstermijn), de debiteurencyclus (incasseringstermijn) en de crediteurencyclus (betaaltermijn). In formule:

Ten tweede moeten ondernemingen het beheer van de vlottende activa en vlottende passiva in de gaten houden. Dit gebeurt door middel van (1) kasbeheer, (2) effecten-, debiteuren- en voorraadbeheer en (3) beheer van vlottende passiva. Deze ga ik nu verder toelichten.

1. Kasbeheer

Kasbeheer is ook wel het cash management en hierbij worden twee modellen gebruikt. Het EOQ model en het Miller-Orr model. Het Economic Order Quantity Model bepaalt de optimale bestelhoeveelheid en bestelmoment. Het doel hiervan is kostenminimalisatie en dit wordt bereikt via het minimaliseren van de bestel- en voorraadkosten.

Een nadeel van het EOQ model is dat het geen rekening houdt met cash-inflows en onzekerheid.

Het Miller-Orr Model is een verbeterde, aangepaste EOQ model. Dit model heeft hetzelfde doel als het EOQ model en geeft soortgelijke informatie. Het Miller-Orr model houdt wel rekening met ingaande kasstromen en variabiliteit in kasstromen. Daarnaast stelt het een ondergrens van 0, dus wordt ook wel de veiligheidsvoorraad genoemd. Het idee achter dit model is dat er een streefcijfer (target cash balance) met een onder- en bovengrens (lower / upper limit) wordt gesteld en dat rekening gehouden wordt met zogenaamde triggers, reactiemomenten.

2. Debiteurenbeheer

Men kan ervoor kiezen om debiteuren een korting te geven wanneer zij binnen een bepaald termijn betalen. Daarnaast kan men een ratio-analyse uitvoeren. Hierbij beoordeel je de kredietwaardigheid aan de hand van welgekozen ratio’s. Daarnaast kan men factoring toepassen. Dit is het uitbesteden van de incasso van debiteuren en dit valt dus niet onder debiteurenpolitiek. Het aanmanen, deurwaarder of juridische procedures vallen wel onder debiteurenpolitiek. Aanmanen doe je als de Netto Contante Waarde optimaal is. Als laatste kunnen ratingsbureaus helpen met specifieke en algemene analyses.

3. Crediteurenbeheer

Het crediteurenbeheer is vergelijkbaar met het debiteurenbeheer, maar is wel beter beheersbaar. Zo kan men ervoor kiezen om leveranciersbetalingen ofwel zo laat mogelijk, maar dan zonder kredietbeperking, ofwel gebruik te maken van toegekende korting. Hierbij kan men de effectieve rente bepalen:

De betaalcyclus van leveranciers moet zoveel mogelijk worden afgestemd met de ontvangstcyclus van klanten. Het verschil in tijd moet overbrugd worden met liquiditeitsbeheer. Tekorten moeten dus slim gefinancierd worden en overschotten slim belegd worden.

Financiële analyse

Het analyseren van data wordt ook wel financiële analyse genoemd. Het doel hiervan is het beoordelen van prestaties. Hiermee wordt rekening gehouden met het verleden en de toekomst. Financiële analyse wordt uitgevoerd door middel van financiële verslagen, ratio-analyse, kasstroomanalyse en waarde-analyse. De drie belangrijkste financiële verslagen zijn de balans, de resultatenrekening en het kasstroomoverzicht. In het algemeen vermelden financiële verslagen boekwaarden, maar in sommige gevallen vermelden ze ook marktwaarden. Boekwaarden corresponderen moeizaam met marktwaarden, dus wanneer moet men welke waarde gebruiken? Indien mogelijk is het het verstandigst marktwaarden te gebruiken, omdat boekwaarden gemanipuleerd kunnen worden en omdat financiële markten in redelijke mate efficiënt zijn. Boekwaarden kunnen toch ook interessant zijn om te vermelden, want de mate van efficiëntie kan mogelijk beperkt zijn en voor niet-beursgenoteerde bedrijven zijn boekwaarden van belang. Boekwaarden kunnen kostbare informatie zijn voor ondernemingen.

Ratio analyse

Ratio analyse heeft als doel het inzicht te verhogen in de financiële conditie van een onderneming. Een ratio is een verhoudingsgetal en een kengetal is dit niet persé. Algemene ratio’s zijn liquiditeitsratio’s, efficiëntieratio’s, winstratio’s, solvabiliteitsratio’s en marktwaarde ratio’s. Deze zullen nu verder toegelicht worden.

• Liquiditeitsratio’s: Kunnen kortlopende verplichtingen van een onderneming voldaan worden? De verhouding die men gaat meten is de kortlopende activa versus de kortlopende passiva.

  • Cash ratio =

  • Quick ratio =

  • Current ratio =

• Efficiëntieratio’s: Is de bedrijfsvoering van de onderneming efficiënt versus de concurrentie?

  • Omloopsnelheid voorraad =

  • Omloopsnelheid debiteuren =

  • Omloopsnelheid crediteuren =

• Winstratio’s: Is de onderneming winstgevend? Deze ratio’s geven de winst versus activa over langere periode in de tijd weer.

  • Winstmarge =

  • Rentabiliteit activa =

  • Rentabiliteit eigen vermogen =

• Solvabiliteitsratio’s: Kan een onderneming zijn schulden terugbetalen? De verhouding die hier gemeten wordt is vreemd vermogen versus eigen vermogen.

  • Schuldratio =

  • Schuld versus eigen vermogen =

  • Rentedekkingsgraad =

• Marktwaarde ratio’s: Hoe kijkt de financiële markt tegen de performance van de onderneming aan?

  • Winst per aandeel (WPA) =

  • Koers-winst verhouding (K/W) =

  • Markt-boekwaarde ratio (M/B) =

Du Pont Analyse (DPA): door middel van drie formules de winstgevendheid, activabeheer en solvabiliteit berekenen.

A. Winstgevendheid activiteiten:

• Winstmarge:

B. Efficiëntie activabeheer:

• Omloopsnelheid activa:

C. Solvabiliteit onderneming:

• Financiële hefboomfactor:

Du Pont relatie is de rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) = A x B x C

Waarde-analyse

De voorwaarde die hierbij is dat de ROIC > WACC. Criteria hierbij zijn:

waarbij IC staat voor Capital Invested.

Kijk hierbij naar de waardestuwers en waardegeneratoren.

Hoorcollege 6

Financiële instrumenten

Er is een grote verscheidenheid aan financieringsvormen en kunnen verdeeld worden in intern, bancair en derden. De financieringsvormen zijn gekoppeld aan bedrijfslevenscyclus. Er zijn drie implicaties waarmee rekening moet worden gehouden. De eerste implicatie is dat financiering door aandeelhouders ertoe doet. Een investeringsmaatschappij creëert niet alleen waarde voor zichzelf, maar schept ook waarde voor de onderneming. De tweede implicatie is dat de financiering van banken en/of derden ertoe doet. Denk hierbij aan leningen en dergelijke die mogelijkheden verschaffen voor groei. De derde en laatste implicatie is dat financieringsprocessen ertoe doen

Financiële structuur

Er kan waarde worden gecreëerd met financiering door eigen vermogen verschaffers ten koste van de vreemd vermogen verschaffers. In perfecte markten waarin er geen transactiekosten of andere handel belemmerende regels bestaan, informatie kosteloos en voor iedereen begrijpelijk is en er geen vennootschaps- en persoonlijke belastingen hoeven worden betaald, schept financiering geen waarde volgens Modigliani en Miller. Er is volgens hen geen optimale vermogensstructuur en iedere combinatie van eigen en vreemd vermogen is goed. Het management moet zich op andere activiteiten gaan concentreren en de financiering van de onderneming doet er niet toe. Dit wordt ook wel de irrelevantietheorema van MM (1958) genoemd.

Later is de irrelevantietheorema van MM herzien. Vennootschapsbelasting is toegevoegd, waardoor interest van het bedrijfsresultaat kan worden afgetrokken. Dit wordt ook wel het belastingschild genoemd. Door deze belastingimperfectie doet financiering er nu wel toe. Volgens de herziening loont het nu om met veel vreemd vermogen de onderneming te gaan financieren. Andere imperfecties zijn onder andere faillissementskosten, het “signaling” effect en het “pecking order” effect. Het “signaling” effect is treedt op wanneer een financieringsbeslissing als geloofwaardige informatiedrager kan leiden tot extra waarde. Het “pecking order” effect ontstaat door asymmetrische informatie.

Dividend

Bij een regelmatige winstuitkering in cash (1 tot 4 keer per jaar) is er sprake van regulier dividend. Onder bijzonder dividend vallen stock dividend, speciaal dividend en liquidatie dividend. Stock dividend is dividend in aandelen in plaats van in cash. Als dividend wordt uitgekeerd door een bijzondere oorzaak of als het eenmalig wordt uitgekeerd is er sprake van speciaal dividend. Liquidatie dividend is een uitkering wegens verkoop of opheffing.

Ook bij dividendpolitiek komt de theorie van Modigliani en Miller weer terug. Zij stellen dat dividendbeslissingen irrelevant zijn in perfecte markten. Volgens het traditionele model is de dividendpolitiek dat ondernemingen hetgeen uitkeren dat na investeringen over is. Dit wordt ook wel ‘residual dividend theory’ genoemd. Ook gaat het traditionele model ervan uit dat dividenden ‘sticky’ zijn: dividenduitkeringen blijven zo veel mogelijk gelijk. Er zijn ook bepaalde wettelijke beperkingen, eisen, liquiditeit en kosten die de dividenduitkering kunnen hinderen.

Ondernemingen kunnen ervoor kiezen om aandelen te gaan splitsen. Stock split is het verdelen van een aandeel in kleinere coupures. Hier zijn een aantal redenen voor. Ten eerste prefereren kopers een bepaalde koersmarge. Deze ligt meestal tussen de 10 tot 50 euro. Daarnaast kan het signaleringseffect optreden. De huidige sterke resultaten zijn blijvend bij de onderneming. Als laatste leidt een toename van aandelen tot een grotere liquiditeit en dit zal weer leiden tot meer kopers.

Ondernemingen kunnen er ook voor kiezen om hun aandelen in grotere coupures te gaan verdelen. Dit wordt reverse split genoemd. Ook hierbij kan de reden weer zijn dat kopers een bepaalde koersmarge prefereren (10 tot 50 euro). Daarnaast kunnen huidige resultaten langdurig slecht zijn (het signaleringseffect). Een onderneming wil dan voorkomen dat het aandeel beneden een bepaald koersniveau zakt.

Hoorcollege 7

Financiering in internationaal perspectief

Organisaties internationaliseren omdat zij willen groeien. Door te internationaliseren kunnen er nieuwe markten aangeboord worden. Daarnaast kiezen bedrijven er soms voor (een deel van) het productieproces uit te besteden in landen waar goedkoper geproduceerd wordt. Denk bijvoorbeeld aan Oost-Europa of Azië. Dit doen organisaties om de kosten te reduceren. De ‘foreign exchange market’ is een markt voor vreemde valuta. De wisselkoers is hierbij de prijs voor de valuta. In een perfecte markt zouden prijzen overal en altijd gelijk zijn (koopkrachtpariteit) en zouden interesttarieven ook overal en altijd gelijk zijn (interestpariteit). Het risicoloos verdienen (arbitrage) bewerkt het marktevenwicht.

Bij internationalisering kunnen zich problemen gaan voordoen. Diverse risico’s moeten worden tegengegaan en men moet goed om kunnen gaan met vreemde valuta. Zo zijn er politieke, culturele en bedrijfsrisico’s. Bij politieke risico’s kan men denken aan de houding van een overheid ten opzichte van buitenlandse investeringen. Hierbij speelt een kans op nationalisatie waarbij kennis, inkopen en activa beschermd worden door de overheid van dat land. Bij culturele risico’s kan men denken aan afwijkende regelgeving of afwijkende gewoonten. Daarnaast kan een onderneming te maken krijgen met bijvoorbeeld natuurrampen, rentestanden of valutakoersen die een negatief effect hebben op de bedrijfsvoering. Ook het voorspellen van de kasstroom of het bepalen van de disconteringsvoet brengen risico’s met zich mee. Deze laatste risico’s vallen onder de bedrijfsrisico’s.

De valutamarkt bestaat uit verschillende submarkten. In de spotmarkt wordt valuta contant verhandeld, terwijl in een termijnmarkt toekomstige valutaruil plaatsvindt. Men kan ook een valuta-optie kopen. Dit is het recht en dus geen verplichting om valuta voor een bepaalde prijs in de toekomst te kopen. Hierbij moet men wel rekening houden met transactiekosten. Een valuta-swap is een bundel termijncontracten en kan men dus bijvoorbeeld vijf jaar lang elk jaar $1 miljoen voor € krijgen.

Fusies en overnames

Een fusie is het samengaan van gelijkwaardige partijen en is een investeringsbeslissing. Voor de overnemende partij ligt de focus op de netto contante waarde. De overnemer wil namelijk wel waarde creëren. Het verschil tussen fusies en overnames is dat bij een overname vaak één partij de boventoon voert. Fusies en overnames kunnen op twee manieren betaald worden: contant of in aandelen. De voorkeur ligt vaak bij contant, want zoals al uit voorgaande hoorcolleges is gebleken: “Cash is King”.

Waardecreatie

Waarde kan op verschillende manieren gecreëerd worden. Dit kan door stijging van de omzet per klant, stijging van het marktaandeel, risico’s in kasstromen verminderen, efficiency of schaalgrootte, professionaliseren van IT functie of door de snelheid van handelen.