Boeksamenvatting bij Fundamentals of Corporate Finance van Brealey

Hoofdstuk 1 Doel en bestuur van de onderneming

1.1 Investerings- en financieringsbeslissingen

De financieel manager houdt zich bezig met twee vragen:

1. Welke investeringen moet de onderneming maken?

2. Hoe moet de onderneming de investeringen financieren?

We hebben te maken met investeringsbeslissingen en financieringsbeslissingen. Het hoofddoel van een onderneming is over het algemeen waarde maximalisatie, of waardevermeerdering.

Investeringsbeslissing
Dit wordt ook wel ‘capital budgeting’ of ‘capital expenditure decisions’ (CAPEX) genoemd.

Investeringen in materiële vaste activa of in immateriële vaste activa. Lange termijn effecten of korte termijn effecten. Met een investering verkrijgt de onderneming real assets.

Financieringsbeslissing

Capital structure decision: De keus tussen equity financing of debt financing. Equity financing = investeerders worden aandeelhouders in de onderneming. Debt financing = investeerder lenen geld uit en dit geld moet op een dag terug betaald worden.

Met een financiering verkrijgt de onderneming financial assets.

1.2 Wat is een corporatie?

Een corporatie is een rechtspersoon. De eigenaren van een onderneming zijn shareholders or stockholders. De aandeelhouders hebben niet de eigendom van de activa, maar ze hebben indirect eigendom via financiële activa, ze hebben een beperkte aansprakelijkheid (limited liability). Ze kunnen niet persoonlijk aansprakelijk gesteld worden voor de schulden van de onderneming.

Aandeelhouders kunnen de onderneming niet direct besturen, ze kiezen een raad van bestuur welke de topmanagers benoemd en toezicht houdt. Door deze scheiding van eigendom en bestuur kan de onderneming altijd blijven bestaan. Keerzijde is dat managers de managers besturen in hun eigen belang in plaats van in het belang van de aandeelhouders.

Partnership  volledig aansprakelijk, maar geen belasting anders dan inkomstenbelasting.

Limited partnership  alleen aansprakelijk voor het geïnvesteerde bedrag.

Veel staten accepteren limited liability partnerships (LLPs) of limited liability companies (LLCs).

Professional coporation (PC)  beperkte aansprakelijkheid, maar wel persoonlijke aansprakelijkheid mogelijk in geval van wangedrag.

1.3 Financieel manager

De CFO (chief financial officer) bepaalt de financiële strategie en werkt direct samen met CEO. De financieel manager heeft te maken met verschillende zaken: geld aantrekken van investeerders, activa aanschaffen, cash flows in de gaten houden en herinvesteren of gebruiken om leningen terug te betalen.

Bron: Powerpointpresentatie Corporate Finance Universiteit Leiden Hoorcollege week 2, 2013

1.4 Doelen

Grote ondernemingen kunnen duizenden aandeelhouders hebben. Deze kunnen niet allen betrokken zijn bij het maken van beslissingen, dus moet er gedelegeerd worden. Dit werkt alleen wanneer de aandeelhouders een gezamenlijk doel hebben: waarde maximalisatie. Investeringen kunnen de marktwaarde zowel vermeerderen of verminderen. Wanneer er geld beschikbaar is kan de financieel manager er voor kiezen om dit uit te keren aan de aandeelhouders of het te investeren. De waarde die de investering oplevert moet hoger zijn dan de waarde die de aandeelhouder er zelf voor kan krijgen, anders zijn de aandeelhouders ontevreden en hierdoor kan de onderneming in waarde verminderen. Bedenk dat risico en rendement hand in hand gaan. Hoe hoger het rendement, hoe hoger het risico.

Opportunity cost of capital: Bedrag dat verdiend had kunnen worden met een bepaalde investering.

De te nemen beslissingen ten aanzien van de doelen van de onderneming moeten ook bezien worden in het algemeen belang. Onethisch gedrag is niet acceptabel, ook niet wanneer de doelen daarmee behaald worden. Het is belangrijk voor een onderneming om een goede reputatie te hebben ten opzichte van en een goede verstandhouding te hebben met werknemers, klanten en andere belanghebbenden.

Bovendien zijn in veel grote organisaties de managers niet de eigenaren en daarom zijn ze wellicht niet altijd geneigd om in het belang van de aandeelhouders te handelen. Dit zijn agency problems. Deze kunnen voorkomen worden door goed te monitoren.

1.5 Carrière in de financiën

Er zijn heel veel carrièremogelijkheden in de financiële wereld. Je kunt bij een grote onderneming werken, bij een bank, een investeringsbank of een verzekeringsmaatschappij.

Hoofdstuk 2 Financiële markten en instituties

2.1 Geldstromen naar rechtspersonen

Het geld dat een bedrijf gebruikt om activa mee aan te schaffen is (spaar)geld van investeerders. Dit geld kan tussen financiële markten (financial market) en tussenpersonen stromen, tussenpersonen als pensioenfondsen, banken en verzekeringsmaatschappij.

Een bedrijf kan geld inzetten dat verworven wordt via investeerders, daarmee verkopen ze dus weer een deel van de onderneming of zeggenschap. Ze kunnen ook bestaand geld dat uitgekeerd wordt aan aandeelhouders herinvesteren wanneer laatstgenoemden ervoor kiezen het geld niet op te nemen.

Bron: Powerpointpresentatie Corporate Finance Universiteit Leiden hoorcollege week 2, 2013

Wanneer een onderneming groeit kan er een moment komen dat het bedrijf openbaar wordt in de zin van het aanbieden van een aandeel in de onderneming op de beurs. De eerste stap daartoe wordt dan een initial public offering ofwel IPO genoemd. Wanneer er in een later stadium wederom aandelen uitgegeven worden spreken we van een primary issue en deze worden verkocht in de primary market. Dan bestaat er nog de mogelijkheid om aandelen door te verkopen: secondary transactions die plaatsvinden in de secondary market.

Een aandelenmarkt is ook een equity market.

Andere financiële markten:

• Fixed-income market: markt voor schuldbewijzen;

• Capital market: markt voor lange termijn schulden en vermogen;

• Money market: markt voor korte termijn zekerheden (minder dan 1 jaar).

Financial intermediaries (tussenpersonen): Een organisatie die geld inzamelt van investeerders en financiering aanbiedt aan individuen, rechtspersonen en andere organisaties. Verschillende tussenpersonen:

• Mutual fund: een beleggingsmaatschappij die het spaargeld van verschillende beleggers investeert in een portefeuille van zekerheden.

• Hedge fund: een private investeringsgroep welke bestemd is voor vermogende en institutionele investeerders waar weinig geregeld is zodat er een meer speculatief beleid mogelijk is.

• Pension fund: Fonds opgericht door een werkgever om te voorzien in het pensioen van een werknemer.

Financiële instituties: Een bank (commerciële of investeringsbank), verzekeringsmaatschappij of soortgelijke financiële tussenpersoon.

2.2 Functies van financiële markten en tussenpersonen

Financiële markten hebben verschillende functies:

• Ze vervoeren geld in de tijd;

• Ze transformeren risico en diversificatie;

• Ze bieden liquidity (liquiditeit): de mogelijkheid om een investering in geld om te zetten (om tijdig aan betalingsverplichtingen te voldoen).

Ook zorgen ze voor een betaalsysteem en leveren relevante informatie.

Financiële instituties hebben ongeveer dezelfde functies, maar op een andere manier. Ze zijn vooral de tussenpersoon voor verschillende partijen in de financiële markt.

2.3 De crisis

Voor een duidelijke uitleg over het ontstaan van de crisis zie het volgende filmpje (in tweeën gedeeld):

http://www.youtube.com/watch?v=Q0zEXdDO5JU

http://www.youtube.com/watch?v=iYhDkZjKBEw

De financiële crisis is deels de schuld van de Amerikaanse Federal Reserve en de centrale banken. Deze hadden een easy-money beleid, wat leidde tot de Internet en Telecom aandelen zeepbel. Tegelijkertijd hadden Aziatische economieën investeringen in Amerikaanse schuldbewijzen. De rente ging enorm omlaag en hier werd misbruik van gemaakt door banken door steeds meer hypotheken te verstrekken, zelfs aan huishoudens met een te laag inkomen. Deze hypotheken werden door verkocht en weer door verkocht. Dit kon allemaal omdat de huizenprijzen bleven stijgen. Tot op een gegeven moment niet iedereen zijn huis meer kon betalen. Huisprijzen stegen niet meer en gingen op een gegeven moment zelfs omlaag. Investeerders kwamen in de problemen. De regering moest grote hoeveelheden geld in bedrijven en banken stoppen om faillissementen te voorkomen. De rente op staatsobligaties steeg, het aantal bedrijfsmatige faillissementen en de werkloosheid stegen enorm.

Ook de rating agencies zijn schuldig aan het ontstaan van de crisis. Deze bedrijven gaven investeringen een AAA status (beste van het beste) terwijl dit dus uiteindelijk risicovolle investeringen bleken te zijn.

Hoofdstuk 8 Netto contante waarde en andere investeringscriteria

8.1 Netto contante waarde

In dit hoofdstuk: Hoe calculeer je de netto contante waarde van simpele investeringsprojecten. Verder kijken we naar hoe je om moet gaan met concurrerende voorstellen.

Voorbeeld: Je denkt erover om een kantoorgebouw te maken. Het land kost 50.000endeconstructiekost

300.000 dus in totaal 350.000.Jevoorzieteentekortaankantoorgebouwenendenkterovereenjaar

400.000 voor te krijgen. De net present value ofwel netto contante waarde is het verschil tussen de kosten en de opbrengst van een project. In dit geval is de netto contante waarde dus $50.000.

Dit is niet de enige manier om 400.000tekrijgen.JekuntookinvestereninU.S.treasurynotesmeteenrendementvan7

400.000 te hebben? Simpel:

400.000x(1/1.07)=

400.000 x .9346 = $373.832.

Aangezien investeerders met treasury notes dus 400.000zullenhebbenmeteeninvesteringvan

373.832 zullen ze voor het kantoorgebouw niet meer dan dit bedrag willen betalen. Dit is de market price of market value.

Je bent nooit zeker van de toekomstige waarde van een kantoorgebouw. Het rendement van de treasury notes is wel zeker en daarom zullen investeerders nooit hetzelfde bedrag willen betalen voor het kantoorgebouw. Een risicovolle dollar is minder waard dan een veilige dollar. Stel dat je ervan uitgaat dat de ontwikkeling van het kantoorgebouw evenveel risico met zich meebrengt als een investering in aandelen en dat je 12% rendement verwacht van de aandelen. De 12% is de geschikte opportunity cost of capital = het verwachte op te geven rendement van een investering. Dat geef je op door niet te investeren in vergelijkbare zekerheden. Je kunt nu de netto contante waarde herberekenen:

400.000x(1/1.12)=

400.000 x .8929 = 357.143357.143 - 350.000=

7.143

Het gebouw vermeerdert nog steeds in waarde, maar minder dan bij de vorige berekening.

Waardering langlopende projecten

Een andere optie is om het gebouw te verhuren en na 3 jaar te verkopen. Een huurder heeft zich gemeld en is bereid 25.000perjaaraanhuurtebetalen.Jemoetwataanpassingenaanhetgebouwverrichtenwaardoordetotaleinvesteringneerkomtop

375.000. Na de 3 jaar is het gebouw meer waard geworden en je kunt het tegen die tijd verkopen voor $475.000. De opportunity cost of capital is 7%.

25,000

25,000 + 25,000=

432,942

1.07 1.07 1.07

De netto contante waarde van het project = 432,942−

375,000 = $57,942. Het kantoorgebouw verhuren levert dus meer op dan het na het eerste jaar verkopen.

Bedenk wel dat er de cashflow van iedere periode een andere opportunity cost of capital met zich mee kan brengen, in bovenstaande berekeningen gingen we er echter van uit dat die iedere periode gelijk zijn.

8.2 De netto contante waarde regel gebruiken om te kiezen tussen projecten

Soms kan een beslissing die je vandaag maakt effect hebben op toekomstige mogelijkheden. In dat geval wordt het lastiger om te kiezen tussen concurrerende projecten. Hier volgen drie belangrijke, maar vaak uitdagende problemen:

1. Investment timing problem: Moet je vandaag een computer kopen of wachten en er volgend jaar nog eens over andenken?

2. De keus tussen langlevende en kortlevende apparatuur: Moet het bedrijf geld besparen door goedkopere machines aan te schaffen die niet zo lang meegaan?

3. The replacement problem: Wanneer moeten bestaande machines vervangen worden?

Probleem 1: Het timing probleem.
Een bedrijf overweegt om nieuwe software te kopen, maar de prijs van software daalt ieder jaar. De financieel manager wil daarom nog een jaar wachten, maar wacht al 10 jaar vanwege hetzelfde argument. Het bedrijf verliest ondertussen steeds meer klanten aan bedrijven met moderne software. Wanneer de netto contante waarde vandaag 20.000isalsjeditjaarinvesteert,endenettocontantewaardevandaag

25.000 is als je over een jaar investeert, moet je ook kijken naar de opportunity cost of capital. Wanneer die 10% is, is de netto contante waarde van investering over een jaar 25.000/1.10=

22.700. Dan heeft de investering toch een hoger rendement als je een jaar wacht.

De oplossing van probleem 1 is de investeringsdatum te kiezen die vandaag de hoogste netto contante waarde oplevert.

Probleem 2: De keus tussen langlevende en kortlevende apparatuur.
Equivalent annual annuity = Cashflow per periode met dezelfde contante waarde als de kosten van het kopen en in gebruik hebben van de machine.

We hebben de keus tussen:

machine A die 15.000kost,3jaarmeegaaten

4000 per jaar voor het gebruik kost;

machine B die 10.000kost,2jaarmeegaaten

6000 per jaar voor het gebruik kost. Wanneer de financieel manager kiest voor machine A en kosten berekent aan de plant manager moet ze er zeker van zijn dat deze opbrengsten gelijk zijn aan de totale kosten. Dit berekenen we zo:

Gelijkwaardige jaarrente x 3 jarige annuïteitsfactor = contante waarde van de kosten.

Als de cost of capital 6% is, is de 3 jarige annuïteitsfactor 2.6730 (zie tabel). Dus:

Gelijkwaardige jaarrente = (contante waarde van de kosten / 3 jarige annuïteitsfactor) = 25.690/

2.6730 = $9.610.

Je kunt dezelfde berekening uitvoeren voor machine B en je zult dan zien dat te jaarlijks door te berekenen kosten hoger zijn voor machine B en dus ben je beter af met machine A. De oplossing van probleem 2 is de machine selecteren die de laagste equivalent annual annuity heeft.

Probleem 3: Wanneer moet je een oude machine vervangen?

Wanneer een machine al enige tijd meegaat, kunnen de jaarlijkse kosten oplopen. Wanneer vervang je de machine voor een nieuwe?

Dit is eigenlijk heel makkelijk te berekenen: Bereken de netto contante waarde van de nieuwe machine, deel dit bedrag door het aantal jaar dat de machine mee hoort te gaan en leg de jaarlijkse kosten van de oude en nieuwe machine naast elkaar.

8.3 Terugverdientijd-methode (TVT)

Terugverdientijd (TVT): Tijd totdat de kasstromen gelijk zijn aan het investeringsbedrag.

Bron: Powerpointpresentatie Corporate Finance Universiteit Leiden hoorcollege week 2 slide 15 2013

Bezwaren terugverdientijd:

• Deze methode houdt geen rekening met kasstromen nadat het project is terug verdiend, ook al zijn deze kasstromen wel van belang.
• Deze methoden geeft gelijke waarden aan alle kasstromen, ongeacht het feit dat latere kasstromen minder waard zijn.

Op basis van de terugverdientijd zullen bijna alleen korte termijn projecten geaccepteerd worden. Toch wordt deze methode veel gebruikt. Dit is voornamelijk omdat een project met een korte terugverdientijd makkelijker te verkopen is. Managers willen vaak snel resultaat ondanks dat de netto contante waarde lager is. Soms wordt de verdisconteerde terugverdientijd berekend: Hoe lang duurt het voordat het project een netto contante waarde oplevert? Voordeel van deze methode is dat er nooit een project geaccepteerd wordt met een negatieve netto contante waarde. Nadeel van deze methode is dat er ook hier geen rekening gehouden wordt met de kasstromen na de terugverdientijd, de kans bestaat dat goede lange termijn projecten afgewezen worden.

8.4 Interne Rentabiliteit (IR)

Interne rentabiliteit (IR): Disconteringsvoet waarbij geldt dat de netto contante waarde = 0.

Bron: Powerpointpresentatie Corporate Finance Universiteit Leiden hoorcollege 2013 week 2 slide 15 De interne rentabiliteit bepaalt de winstgevendheid van een project. Rendement = winst / investering. De regel die geldt bij deze methode: Investeer in elk project dat een hogere interne rentabiliteit heeft dan de opportunity cost of capital is. De interne rentabiliteit geeft dezelfde conclusie als de netto contante waarde regel zolang de netto contante waarde net zo soepel afneemt als de verdisconteringsvoet toeneemt. De interne rentabiliteit wordt vaker gebruikt dan de netto contante waarde methode. Dit is jammer, want beide methoden leiden tot dezelfde uitkomt, maar IR kent drie valkuilen:

1. Lending or borrowing? Lenen of uitlenen?

C0 C1 IRR, % NPV op 10% Project H -100 +150 +50 +36.4ProjectI+100−150+50−

36.4 Beide projecten hebben een IR van 50%, dit betekent dat beide projecten een NCW van 0 hebben als je de kasstromen disconteert op 50%. Dit betekent niet dat de projecten even aantrekkelijk zijn. In geval van H wordt er 100 uitgegeven en 150 terug gekregen. In geval van I wordt er 100 gekregen, maar moet er 150 terug betaald worden. Als er dus een IRR van 50% is, moet je eerst weten of je leent of uitleent. Wanneer je leent wil je een lage IR, wanneer je uitleent wil je een hoge IR.

1. 1. Elkaar uitsluitende projecten

Ondernemingen moeten vaak kiezen tussen projecten. Het project dat de meeste aandeelhouderswaarde creëert moet geaccepteerd worden, dit is het project met de hoogste NCW en niet per definitie het project met de hoogste IR. Dit kan aan de hand van het voorbeeld van het kantoorgebouw: Jaar: 0 1 2 3 IR NPV op 7% -350000 +400000 14.29% +23,832−375000+25000+25000+2500012.56

57,942

Bedenk goed: een hoge IR is niet het einde. Het doel van een investering is waardecreatie. Projecten met een goed rendement voor langere periode hebben over het algemeen een hogere NCW dan projecten met een hoog rendement dat maar even duurt.

1. 1. Elkaar uitsluitende projecten met verschillend uitgaven

Een zelfde miscalculatie kan ontstaan bij projecten met dezelfde duur, maar afwijkende uitgaven.

2. Meerdere rendementen

Soms kunnen er 2 verschillende IR waardes uitkomen. De netto contante waarde is positief tussen die twee waardes in. In zo’n geval ben je beter af met het berekenen van de netto contante waarde.

8.5 Winstgevendheid index

Deze methode berekent de netto contante waarde per geïnvesteerde dollar. Dit wordt berekend door netto contante waarde te delen door de initiële investering. Als we weer kijken naar het voorbeeld van de investering in het kantoorgebouw:

23, 832

230,000 = .068 Elk project met een positieve winstgevendheid index moet ook een positieve NCW hebben. Deze berekening wordt gebruikt omdat een onderneming een limiet heeft aan hoeveel er geïnvesteerd kan worden. Zo kan een onderneming zich concentreren op de hoogste winstgevendheid per dollar. Capital rationing: Hiermee refereren economen aan een tekort aan investeringsfondsen.

Soft rationing: Investeringsbeperking is opgelegd door top management. Hard rationing: Een onderneming kan niet de fondsen aantrekken die ze nodig heeft.

Hoofdstuk 9 Verdisconteerde kasstroom-analyse voor het maken van investeringsbeslissingen

9.1 Kasstromen identificeren
 

Vier stappen:

1. Voorspel toekomstige kasstromen;

2. Schat de disconteringsvoet;

3. Gebruik disconteringsvoet om de kasstromen contant te maken;

4. Bereken de netto contante waarde.

De focus van investeringsanalyse moet liggen op kasstromen, niet op winst. Kasstromen kunnen immers later binnenkomen dan wanneer de winst berekend is.

Incrementele kasstromen: Kasstromen met project – kasstromen zonder project.

De truc bij capital budgeting (kapitaal begroting; ofwel proces van planning en control van investeringen) is alle incrementele kasstromen bepalen van een voorgesteld project. Hou de volgende zaken goed in de gaten:

• Alle indirecte effecten meenemen, bijvoorbeeld wanneer een onderneming een nieuw product lanceert, kan het voorkomen dat oude producten minder afgenomen worden.

• Vergeet ‘sunk costs’, dit zijn kosten die gemaakt zijn voordat er beslist is over de investering.

• Neem ‘opportunity costs’ mee.

• Herken de investering in ‘working capital’: dit is het verschil tussen de korte termijn activa en korte termijn verplichtingen van een onderneming.

• Denk aan terminale kasstromen, zoals restwaarde.

• Pas op voor toegerekende indirecte kosten. We berekenen alleen extra uitgaven van het project, geen kosten die hoe dan ook gemaakt worden (zoals huur, water, e.d.).

Een ander punt waar op gelet moet worden is dat wanneer kasstromen nominaal gemaakt zijn ze ook verdisconteerd moeten worden tegen nominale rente.

Je moet niet de schuldopbrengst aftrekken van de vereiste investering en ook niet rentebetalingen en aflossingen als uitgaande kasstromen erkennen. Je moet het project bezien alsof het betaald is met eigen vermogen. Financieringskasstromen worden dus niet meegenomen voor het nemen van een beslissing omtrent de investering.

9.2 Kasstromen berekenen

De kasstromen van een project bestaat uit drie elementen:

• Kasstromen van kapitaal investeringen;

• Operationele kasstromen;

• Kasstromen van veranderingen in ‘working capital’.

Bij het bepalen van de operationele kasstroom kun je op drie manieren omgaan met waardevermindering:

1. Inkomsten – cash uitgaven – belastingen

2. Winst na belastingen + waardevermindering

3. (Inkomsten – cash uitgaven) x (1 – belasting tarief ) + (belasting tarief x waardevermindering)

Straight-line depreciation: Constante waardevermindering ieder jaar.

Modified accelerated cost recovery system: Waardeverminderingsmethode die hogere belastingaftrek in de beginjaren en lagere belastingaftrek in latere jaren accepteert.

Hoofdstuk 10 Project Analyse

10.1 Hoe ondernemingen het investeringsproces organiseren

De meeste ondernemingen evalueren investeringen in twee fases.

Eerste fase: Eén keer per jaar kunnen verschillende afdelingen aangeven welke investeringen ze zouden willen maken. Dit wordt samengevoegd in een ‘capital budget’. Hoger management beslist dan welke investeringen daadwerkelijk gemaakt worden.

Tweede fase: Wanneer een bepaalde investering gekozen is, betekent dit niet dat deze investering ook daadwerkelijk in gang gezet gaat worden. Eerst moet er gedetailleerde informatie over het project aangeleverd worden, zoals verwachtte kasstromen, contante waarde calculaties, enz.

Goedkeuring gebeurt op basis van verschillende zaken:

• Uitgaven door de wet of bedrijfsbeleid vereist;

• Onderhoud of kostenreductie;

• Capaciteitsuitbreiding in bestaande bedrijven;

• Investeringen in nieuwe producten.

Problemen en enkele oplossingen

Investeringsmogelijkheden is moeilijk, des te meer omdat het samenwerking vraagt. Dit brengt uitdagingen mee:

• Zeker stellen dat voorspellingen consistent zijn, bedenk bijvoorbeeld wat het verschil tussen een optimistische en een pessimistische manager voor verschil kunnen maken. Om deze problemen te voorkomen proberen bedrijven zoveel mogelijk te voorspellen op basis van economische indicatoren.

• Belangenconflicten voorkomen. Dit is al eerder besproken, managers willen kunnen afwijkende belangen hebben dan de aandeelhouders.

• Vooringenomenheid omtrent prognoses verminderen. Iemand die graag een investering wil doen zal sneller de positieve zijde van de investering zien. Optimisme omtrent een investering is niet alleen maar slecht, over het algemeen vermeerderd het de inzet en doorzettingsvermogen.

• Het kaf van het koren scheiden. Voorgestelde investeringen zullen altijd een positieve netto contante waarde voorspellen. Het is goed om concurrentievoordeel te analyseren.

10.2 en 10.3 Analyses

Gevoeligheidsanalyse: Analyse van de effecten van veranderingen in verkoop, kosten enzovoorts op de winstgevendheid van het project.

Scenario analyse: Project analyse op basis van een bepaalde combinatie van aannames.

Simulatie analyse: Verwachting van de waarschijnlijkheid van verschillende mogelijke uitkomsten van een investeringsproject.

Break-Even analyse: Analyse van het niveau van verkoop waar het project geen winst en geen verlies draait, quitte speelt.

Twee soorten break-even analyses:
 

1. Accounting break-even analyse

q = C / (p-v)

q = hoeveelheid

C = constante kosten

p = prijs

v = variabele kosten

2. Netto contante waarde break-even analyse

De accounting break-even analyse is eigenlijk niet goed genoeg, op dit break-even punt maakt een onderneming verlies. Daarom kijken we naar de netto contante waarde break-even analyse = aantal verkopen waarbij de netto contante waarde 0 is.

Om deze te berekenen moeten we eerst twee dingen bepalen:

1. De contante waarde van $1 per jaar voor het aantal jaar dat het project loopt;

2. De contante kasstromen.

Het eerste deel kan uit de tabel afgelezen worden aangezien de looptijd en de disconteringsvoet gegeven zijn. Neem als voorbeeld een project met een looptijd van 12 jaar en een disconteringsvoet van 8%. Uit de tabel kun je aflezen dat de contante waarde per $1 7,5361 is.

Het tweede deel wordt berekend door:

Afschrijving + Winst na belastingen =

Afschrijving + (1 – belastingtarief) x (q(p - v) – C)

Als voorbeeld:

1. Verkoopprijs $ 1

2. Variabele kosten $ 0,8125

3. Constante kosten $ 2.000.000

4. Afschrijving $ 450.000

5. Winst voor belasting (0,1875 x verkopen) – $2.450.000

6. Belasting 40% .40 x (0,1875 x verkopen – $2.450.000)

7. Winst na belasting .60 x (0,1875 x verkopen – $2.450.000)

8. Kasstroom (4+7) 450.000+.6x(.1875xverkopen–

2.450.000) =

.1125 x verkopen – $1.020.000

De uitkomsten van 1 en 2 vermenigvuldig je met elkaar:

Contante waarde kasstromen = 7.5361 x (.1125 x sales – $1.020.000)

Contante waarde kasstromen = investering

Ga er vanuit dat de investering $5.400.000 is geweest.

De uitkomst van deze formule is de netto contante waarde break-even analyse!

7.5361 x (.1125 x verkopen – 1.020.000=

5.400.000

.8478 x verkopen – 7.690.000=

5.400.000

Verkopen = 5.4 + 7.69 / .8478 = $15.400.000

Er zijn in dit geval dus verkopen ter waarde van $15.400.000 nodig voor een netto contante waarde break-even punt van 0 nodig.

Operating leverage

Het break-even punt van een project is afhankelijk van de vaste kosten en de winst op elke extra verkoop. Vaak hebben ondernemingen de mogelijkheid om te kiezen hoeveel van de kosten vast of variabel zijn. Bij een normaal niveau van verkoop is de winst ongeveer gelijk bij hogere vaste of hogere variabele kosten. Het maakt dan dus niet zoveel uit of de onderneming kiest om bepaalde kosten vast of variabel maakt. Bij een laag aantal verkopen is het nadelig om hoge vaste kosten te hebben, maar bij een hoog aantal verkopen is dit juist voordelig. Een bedrijf met hoge vaste kosten heeft een zogenoemd ‘high operating leverage’.

We kunnen het operating leverage van een bedrijf uitrekenen door te bekijken hoeveel de winst wijzigt bij elke 1% verandering in verkopen. Dit noemen we de DOL, de degree of operating leverage en berekenen we als volgt:

Percentage change in profits

Percentage change in sales

Real options
Bij het maken van de beslissing uit het voorbeeld moet rekening worden gehouden met real options. Real options zijn:

1. Optie om te investeren
2. Optie om te wijzigen: ‘the option to expand’
3. Optie om project af te stoten: ‘the option to abandon’.
4. De ‘timing option’: wanneer start je met het project?

5. ‘Flexible production facilites’: de optie om machines te gebruiken die flexibel zijn, dus gebruikt kunnen worden voor verschillende soorten verkopen.

Decision trees
Om meer complexe problemen te analyseren helpt het vaak om ‘decision trees’ te maken. Figuur 10.1 laat de verschillende keuzemogelijkheden zien.

Hoofdstuk 11 Risico, rendement en de ‘opportunity cost of capital’

11.1 Begrippen ter inleiding

• Portefeuilles

Een portefeuille kan worden gedefinieerd als een verzameling van tenminste 2 effecten die door een belegger wordt aangehouden.
 

• Onzekerheid

Onzekerheid houdt in dat van tevoren vrijwel geen inschatting gemaakt kan worden van de waarschijnlijkheid der uitkomsten.
 

• Risico

Risico is de kans dat een bepaalde verwachte uitkomst niet uitkomt; niet gerealiseerd wordt.
 

• Risicoaversie

Risicoaversie is het afkerig zijn van risico, indien er niet een duidelijke beloning voor het nemen van dit risico tegenover staat. Toch wordt er in risicovolle projecten belegd, omdat er hoge verwachte uitkomsten tegenover staan.
 

• Risicoapathie

Risicoapathie is het hebben van een voorliefde voor risico, ook indien er niet een duidelijke beloning voor het nemen van dit risico tegenover staat. Voor het vervolg gaan we er echter vanuit dat beleggers risico-avers zijn. Men kan ook risiconeutraal zijn.
 

• Random variable

Een random variable kan worden gedefinieerd als een variabele waarvan de toekomstige waarde onbekend is.
 

• Normale verdeling

De relatie tussen alle mogelijke uitkomsten van de waarde van een random variable en de waarschijnlijkheid van die uitkomsten wordt waarschijnlijkheidsverdeling genoemd. Een speciaal soort waarschijnlijkheidsverdeling is de normale verdeling. Deze normale verdeling wordt weergegeven door een symmetrische bel-vormige figuur met op de x-as de uitkomst (opbrengst) en op de y-as de waarschijnlijkheid van de desbetreffende uitkomst.

Voor een variabele waarop de normale verdeling van toepassing is, geldt de vuistregel dat 68% van de uitkomsten binnen een standaarddeviatie van het gemiddelde of de verwacht waarde vallen.

11.2 Rendement

Wanneer een investeerder een aandeel of obligatie koopt zijn er twee vormen van rendement: 1. Dividend of interest en 2. Kapitaal toe- of afname.

Rendement investering: (koerswinst + dividend) / oorspronkelijke aandelenprijs x 100%

Rendement investering: koersrendement + dividendrendement x 100%

Dividendrendement: dividend / oorspronkelijke aandelenprijs x 100%

Koersrendement: koerswinst / oorspronkelijke aandelenprijs x 100%

Investeerders kunnen kiezen uit heel veel verschillende investeringen. Financieel analisten kunnen niet de koers van alle aandelen bijhouden en daarom vertrouwen ze op de markt index. De markt index is de maatstaf van het rendement van de gehele markt. De bekendste markt index is de Dow Jones Industrial Average in de VS. De Dow is niet heel representatief als maatstaf aangezien de Dow uit 30 bedrijven bestaat.

Een andere index is de Standard & Poor’s Composite Index. Deze omvat de aandelen van 500 bedrijven en is dus veel representatiever.

Bron: Powerpointpresentatie Corporate Finance Universiteit Leiden hoorcollege week 3, 2013

Bovenstaand overzicht geeft de waarde een investering van $1 in 1900 weer. Er zijn drie soorten investeringen:

Equities = Aandelen = Meeste risico, hoogste rendement.

Bonds = Obligaties = Gemiddeld risico, gemiddeld rendement.

Bills = Schatkistpapier (niet in NL) = Minste risico, minste rendement.

Omdat de gewone aandelen meer risico met zich meebrengen is er meer rendement. Dit is risk premium.

Verwacht marktrendement = rente schatkistcertificaten + normale risicopremie

11.3 Risico meten

Zowel de variantie als de standaarddeviatie is een middel om de volatiliteit te meten. Volatiliteit is een maatstaf voor de afwijking naar boven of naar beneden ten opzichte van het gemiddelde.

Variantie: Gemiddelde waarde van gekwadrateerde afwijkingen van het gemiddelde.

Formule:

var = σ2=  [(Ri - E(R))2 *Probi]

Waarin:

var = de variantie

E(r) = verwachte waarde van de mogelijke uitkomsten

Probi = de waarschijnlijkheid van uitkomst

Ri = het rendement van uitkomst

Uitgaande van het vorige voorbeeld houdt dit dus het volgende in:

Var = σ2

Var = 0,492 = 0,24

Standaarddeviatie: Wortel van de variantie.

De standaarddeviatie meet de onzekerheid van de verwachte waarde. Hoe groot is de kans op een afwijking en hoe groot is deze afwijking dan.

Formule:

σ = √ { [(Ri - E(R))2 * Probi ]}

Waarin:

sd = de standaarddeviatie

E(r) = verwachte waarde van de mogelijke uitkomsten

Probi = de waarschijnlijkheid van uitkomst i

Ri = het rendement van uitkomst

Voorbeeld:

De kans dat een aandeel 20% in waarde daalt is 60%. De kans dat ditzelfde aandeel 80% in waarde stijgt is 40%. E(R) is dus 20% (zie vorige voorbeeld).

Bereken de standaarddeviatie.

sd = √{[(Ri - E(R))2 * wi]}

sd = √{[(-0,20 - 0,20)2 * 0,60] + [(0,80 - 0,20)2 * 0,40]}

sd = 0,49

Conclusie:

Des te groter de standaarddeviatie des te groter de onzekerheid over de gewenste uitkomst en hoe groter het risico dat gelopen wordt.

11.4 Risico en diversificatie

Diversificatie

Diversificatie is het spreiden van risico. Door in meer verschillende aandelen te beleggen neemt het risico af.

Activa versus portefeuille risico

Investeerders geven om het verwachte rendement en risico van hun portefeuille van activa. Het risico van de gehele portefeuille kan gemeten worden door de volatiliteit van rendement en dat is de variantie en de standaarddeviatie.

De standaarddeviatie van het rendement van een individuele investering meet hoe risicovol die investering is wanneer deze geïsoleerd is. Een investeerder wil weten hoe een investering het risico beïnvloedt van zijn gehele portefeuille.

Marktrisico en uniek risico

Marktrisico is het risico van de gehele markt en kun je niet reduceren. Dit risico wordt ook wel systematisch risico genoemd. Uniek risico is het risico van een specifieke onderneming. Dit risico wordt ook wel gediversifieerd risico genoemd.

Drie boodschappen:

1. Sommige risico’s lijken groot en gevaarlijk, maar kun je wegdiversifiëren.

2. Er is een verschil tussen marktrisico en macro risico. Macro risico heeft effect op gediversifieerde poretfeuilles. Deze zijn blootgesteld aan onzekere gebeurtenissen die de hele effectenmarkt en economie beïnvloeden.

3. Risico kan gemeten worden.

Hoofdstuk 12 Risico, rendement en kapitaal budgettering

12.1 Marktrisico meten

Markt portfolio: Portfolio van alle activa in de economie. In de praktijk wordt een brede beursindex gebruikt om de markt te vertegenwoordigen.

Beta: Gevoeligheid van het rendement van een aandeel ten opzichte van veranderingen van rendement op de beurs.

De gemiddelde beta van alle aandelen is 1.0. Agressieve aandelen hebben een beta hoger dan 1.0 en defensieve aandelen hebben een beta lager dan 1.0.

Het rendement van gewone aandelen kan in tweeën gedeeld worden. Een deel kan worden verklaard door marktrendement en de beta van het bedrijf: marktrisico. Een ander deel kan worden verklaard door specifiek nieuws voor het bedrijf: specifiek risico. Diversificatie wordt gebruikt om het specifieke risico te reduceren.

Diversificatie neemt geen variabiliteit af van marktrisico, alleen van specifiek risico. De beta van een portefeuille kun je ook uitrekenen, hier gaan we uit van 2 soorten aandelen:

(fractie van portefeuille in eerste aandeel x betal eerste aandeel) + (fractie van de portefeuille in tweede aandeel + beta tweede aandeel)

12.2 Risico en rendement

Het verschil tussen het marktrendement en het rentepercentage op schatkistpapier is de marktrisicopremie. Deze premie bereken je als volgt:

Eerst bereken je het verschil tussen het verwachte marktredement Rm en het percentage schatkistpapier Rf :

Marktrisicopremie = Rm -Rf

Vervolgens vermenigvuldig je dit met de Beta :

Risicopremie = R - Rf = ß(Rm -Rf)

Het totale verwachte rendement bereken je door het risicovrije percentage bij de risicopremie op te tellen :

Rf + ß(Rm -Rf)

Deze relatie tussen risico en rendement geldt voor elk actief, niet alleen voor portefeuilles van schatkistpapier en de markt. Deze conclusie noemen we ook wel het Capital asset pricing model (CAPM). Het CAPM gaat uit van volgende interpretatie:

Het verwachte rendement dat investeerders willen ontvangen hangt af van twee dingen: 1) Compensatie voor de tijdwaarde van geld (risicovrije premie Rf) en 2) Risicopremie, welke afhankelijk is van de Beta en de marktrisicopremie.

Security market line

Deze lijn geeft de relatie tussen het verwachte rendement en de Beta aan, ofwel de CAPM.

12.3 Kapitaal budgettering en project risico

Een bedrijf kan investeren in nieuwe apparatuur of geld uitkeren aan aandeelhouders, die op hun beurt weer kunnen investeren in de kapitaalmarkt. Het geld dat aandeelhouders niet kunnen investeren door het geld in het bedrijf terug te stoppen noemen we ‘opportunity cost of capital’. De investering die het bedrijf doet moet in ieder geval de ‘opportunity cost of capital’ opleveren.

Veel bedrijf schatten het verwachte rendement dat investeerders willen gebruiken deze ‘company cost of capital’ op alle nieuwe projecten om de kasstromen te verdisconteren. Echter, soms kan een bepaald project een ander risico hebben dan het bedrijf in zijn geheel en dus kan het berekenen van de ‘project cost of capital’ ook nuttig zijn.

Ook hier kan de security market line van belang zijn. Wanneer het verwachte rendement van het project boven de security market line ligt is het project een aantrekkelijke investering.

Verwachte kasstromen moeten een reflectie zijn van alle verwachte uitkomsten. Wanneer dit goed voorbereid is, moet de disconteringsvoet alleen het marktrisico van het project weergeven en zou niet gebruikt moeten worden om fouten in kasstroom voorspelling te compenseren.

Hoofdstuk 13 WACC en bedrijfswaardering

13.1 WACC

Capital structure: Mix van lange termijn schulden en eigen vermogen financiering. WACC: Verwacht rendement op een portefeuille van alle vermogensvormen van een bedrijf, aangepast voor belastingbesparing als gevolg van rentebetalingen.

De ‘cost of capital’ van een bedrijf is een gewogen gemiddelde van rendement dat de investeerders van schuld en eigen vermogen eisen. Het gaat hier om de marktwaarde!

VV: Marktwaarde vreemd vermogen

TV: Marktwaarde totaal vermogen

Rvv: Verwacht rendement op vreemd vermogen

EV: Marktwaarde eigen vermogen

Rev: Verwacht rendement op eigen vermogen

Tvpb: Tarief vennootschapsbelasting (aangezien de kosten voor rente aftrekbaar zijn).

Bron: Powerpointpresentatie Corporate Finance Universiteit Leiden sheet week 4 2013

Soms kan er nog een derde vorm van financiering zijn, bijvoorbeeld in geval er preferente aandelen uitgegeven zijn. Dan kan er eventueel nog een deel aan de formule vast geplakt worden.

Wanneer de verwachte kasstromen verdisconteerd zijn middels de WACC en het project heeft dan een netto contante waarde van 0, dan zijn de kasstromen net voldoende om het rendement uit te betalen dat schuldeisers en aandeelhouders eisen.

13.2 Kapitaalstructuur meten

Data van een bedrijf voor het berekenen van de WACC van een bedrijf vindt je onder meer op de bankrekening, waar de waarde van schulden en vermogen te vinden is. De WACC vraagt echter om marktwaardes.

Schulden moeten verdisconteerd worden en de waarde van een onderneming is iets anders dan het eigen vermogen van een onderneming. Je kunt voor de waarde bijvoorbeeld kijken naar de waarde van de uitstaande aandelen.

13.3 WACC berekenen en interpreteren

Om de WACC te berekenen moet je eerst weten welk rendement investeerders eisen op elke vermogenssoort. Dit is onder te verdelen in drieën:

1. Rendement op obligaties

2. Rendement op gewone aandelen; dit rendement is op verschillende manieren te berekenen:

- middels CAPM

- middels Dividend Discount Model

NB: pas op voor verkeerde voorspellingen

3. Rendement op preferente aandelen

Wanneer je deze 3 vermogenssoorten bij elkaar optelt heb je de WACC van de onderneming.

De WACC is het rendement dat de onderneming moet verdienen om alle effectenhouders van een eerlijk rendement te voorzien. Eigenlijk is de WACC een geschikte disconteringsvoet voor een project dat een kopie is van bestaande activiteiten van het bedrijf. Vaak wordt het gebruikt als algemene disconteringsvoet voor het gehele bedrijf, als een benchmark.

Wanneer een bedrijf een goede WACC heeft, van zeg 10.5%, ben je misschien gauw geneigd om meer geld te lenen. De WACC kan dan nog steeds positief lijken. Echter wanneer er meer geleend wordt, wordt het risico groter. Dat betekent dat vermogenverschaffers en aandeelhouders meer rendement verwachten.

Een wijziging in de kapitaalstructuur heeft effect op verwacht rendement. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer extra vermogen aangetrokken wordt.

13.4 Gehele onderneming waarderen

De waarde van de gehele onderneming kun je berekenen. Hiervoor moet je eerst alle ‘free cash flows’ bepalen. ‘Free cash flows’ zijn kasstromen die niet nodig zijn voor investering in vaste activa of werkkapitaal en daarom beschikbaar is voor investeerders.

Wanneer je deze kasstromen hebt bepaald moet je contant maken tegen de WACC. De uitkomst daarvan is de waarde van de gehele onderneming.

Hoofdstuk 14 Introductie in Corporate Financing

14.1 Waarde creëren met financieringsbeslissingen

Slimme financieringsbeslissingen maken is goed voor de aandeelhouders, maar slimme financieringsbeslissingen maken is makkelijker gezegd dan gedaan. Er is veel competitie en investeerders stellen eerlijke voorwaarden.

Ondernemingen hebben drie bronnen van vermogen: winst herinvesteren of vermogen aantrekken via externe bronnen door aandelen uit te geven of een lening aan te gaan. Alle drie de manieren kennen zowel voor- als nadelen. Een perfecte debt ratio zul je niet vinden, maar feit is dat lenen zowel risico’s als voordelen met zich meebrengt.

14.2 Gewone aandelen

Enkele relevante begrippen: Treasury stock: ingekochte eigen aandelen Issued shares: uitgegeven aandelen Outstanding shares: uitstaande aandelen Authorized share capital: maximum aantal aandelen dat het bedrijf uit mag geven Par value: nominale waarde Additional paid-in capital / capital surplus: verschil tussen aankoopprijs en nominale waarde Retained earnings: ingehouden winsten De meeste grote ondernemingen zijn niet in handen van één persoon, maar in handen van aandeelhouders. Dit betekent allereerst dat aandeelhouders recht hebben op winst nadat aan verplichtingen is voldaan. Daarnaast betekent het dat aandeelhouders bepalen hoe het bedrijf geleid wordt.

In de meeste bedrijven worden bestuurders door de aandeelhouders gekozen middels een meerderheid van stemmen. In sommige bedrijven wordt er gekozen middels cumulatieve stemming; hier mag een aandeelhouder alle stemmen die hij heeft op één bestuurder inzetten. Voor sommige beslissingen is een grote meerderheid nodig, bijvoorbeeld in geval van een overname. Aandeelhouders kunnen ook iemand machtigen om te stemmen.

14.3 Preferente aandelen

Preferente aandelen zijn aandelen die prioriteit hebben boven gewone aandelen en grotere winstrechten hebben.

De ‘net worth’ is de boekwaarde van gewone aandelen + preferente aandelen. Preferente aandelen worden vaak uitgegeven om vermogen uit te geven zonder de controle over het bedrijf kwijt te raken, aangezien preferente aandelen zelden volledig stemrecht privileges heeft.

14.4 Vreemd vermogen

Verschillende begrippen inzake vreemd vermogen:

Interest rate: Rente

Maturity: Looptijd

Repayment provisions: Bepalingen omtrent terug betalen Sinking fund: Fonds opgericht om schuld af te lossen voor einde looptijd Callable bond: Obligatie die kan worden terug gekocht voor einde looptijd Subordinated debt: Schuld die in geval van faillissement pas terug betaald wordt nadat oudere schulden zijn afbetaald Secured debt: Schuld die een specifiek onderpand heeft wanneer er sprake s van verzuim Default risk: Hiermee wordt het risico aangegeven dat debiteur niet betaald Eurobond: Obligatie die internationaal verhandeld wordt Private placement: Verkoop van effecten aan een beperkt aantal beleggers zonder dat er sprake is van een openbaar aanbod Protective convenant: Beperkingen voor een bedrijf om obligatiehouders te beschermen Lease: Lange termijn huur overeenkomst

Soms bundelt een bedrijf een groep leningen en verkoopt de kasstromen van deze leningen. Dit heet ook wel ‘asset-backed bonds’. Dit gebeurt bijvoorbeeld vaak bij hypotheken. Ondernemingen geven soms ‘warrants’, garanties af. Een ‘warrant’ is een recht om aandelen te kopen van een bedrijf voor een bepaalde prijs voor een bepaalde tijd. Er bestaat ook nog iets als een ‘convertible bond’, dit is een obligatie die de houder kan ruilen voor een specifiek bedrag van een ander effect.

Hoofdstuk 15 Eigen vermogen

15.1 Venture capital: Financiering van nieuwe onderneming Nieuwe ondernemingen

kunnen door drie soorten partijen gefinancierd worden:

• Angel investors, in NL noemen we dit Tante Agaath. Een willekeurig rijk individu.

• Ondernemingen

• Private equity investeerders

15.2 IPO Initial Public Offering

Een IPO is een eerste aanbod van aandelen aan het publiek. Wanneer een bedrijf besluit om openbaar te worden moet het bedrijf allereerst de ‘underwriters’ selecteren.

Underwriter: Bedrijf dat een uitgifte van effecten koopt en dit weer verkoopt aan het publiek. Het risico ligt bij de underwriter. Hij krijgt betaald in de vorm van een ‘spread’.

Spread: Verschil tussen de verkoopprijs op de markt en de prijs betaald door de underwriter.

Voordat er aandelen verkocht kunnen worden moet het bedrijf zich registreren bij de Securities and Exchange Commission. Dit houdt onder andere in het voorbereiden van een gedetailleerd en soms lastige registratie statement. Het eerste deel hiervan wordt getoond aan het publiek in de vorm van een prospectus.

Prospectus: Formele samenvatting met informatie over de uitgifte van effecten.

De underwriters lopen het risico en kiezen daarom soms voor ‘underpricing’.

Underpricing: Verkoop voor minder dan werkelijke waarde.

De kosten van een nieuwe uitgifte zijn ‘flotation costs’.

Er is nog een andere manier voor een IPO, namelijk een open veiling. Dan kan er dus geboden worden op de aandelen.

15.3 Algemene geldaanbiedingen van publieke organisaties

Na de IPO zal een succesvolle organisatie groeien en daarom meer geld nodig hebben. Verkoop van aandelen die al verhandeld worden noemen we ‘seasoned offering’. Beursgenoteerde bedrijven kunnen effecten uitgeven door een algemeen bod aan investeerders te doen of door het maken van een ‘rights issue’: een voorkeursemissie. Bedrijven kunnen kiezen voor een ‘shelf registration’: een procedure die het bedrijf de mogelijkheid geeft om één registratie statement voor verschillende uitgiftes van dezelfde effecten in te dienen.

Wanneer een bedrijf de registratie bij SEC wil voorkomen, kan er ook gekozen worden voor een ‘private placement’: verkoop van effecten aan een bepaald aantal investeerders zonder een IPO.