College Bedrijfswetenschappen: financiering en vreemd vermogen

Sheetnotes 19/20

Welke onderwerpen worden behandeld in het hoorcollege?

• Het verschil tussen een eenmanszaak en een rechtspersoon (eigen vermogen - vreemd vermogen)
• Ratio's (risico's)
• Marktwaarde van aandelen en schulden (preferenties)

Welke onderwerpen worden besproken die niet worden behandeld in de literatuur?

• Er worden geen onderwerpen besproken die niet behandeld worden in de literatuur.

Welke recente ontwikkelingen in het vakgebied worden besproken?

• Er worden geen recente ontwikkelingen in het vakgebied besproken.

Welke opmerkingen worden er tijdens het college gedaan door de docent met betrekking tot het tentamen?

• Er worden geen opmerkingen gedaan met betrekking tot het tentamen.

Welke vragen worden behandeld die gesteld kunnen worden op het tentamen?

1. Wat zijn de gevolgen van een aandelenemissie met een emissiekoers boven de nominale waarde van de aandelen?
   • Dit heeft gevolgen voor de balans (toename eigen vermogen (aandelenkapitaal) + toename agio + toename kas) en het kasstroomoverzicht.
2. Wat zijn de gevolgen van het aanwenden van een voorziening voor de solvabiliteit en de liquiditeit?
   • De liquiditeit daalt en de solvabiliteit stijgt.

Hoorcollegeaantekeningen 19/20

Van eenmanszaak naar NV

Hoe bepaal je nu de waarde van een eenmanszaak. Dit is nodig om te weten als je je eenmanszaak wilt omzetten naar een rechtspersoon. De rechtspersoon krijgt dan een afgescheiden vermogen, en de ondernemer komt 'in dienst' van de rechtspersoon. Verder is het eigen vermogen verdeeld in aandelen, met beperkte aansprakelijkheid voor aandeelhouders. Een nadeel is echter wel dat er ook veel meer wettelijke regels gaan gelden. Het aandeel vormt de kern van de NV. Er zijn verschillende kapitaalbegrippen:

• Maatschappelijk: dit is de maximale gezamenlijke waarde van alle aandelen.
• Geplaatst: dit is de waarde van de aandelen die verkocht zijn.
• Gestort: dit is de waarde die door de aandeelhouders gestort is.

Ook zijn er verschillende waardebegrippen voor aandelen: de nominale waarde (de waarde die in de statuten vermeld staat), de intrinsieke waarde (het eigen vermogen per aandeel) en helemaal los hiervan, de marktwaarde van het aandeel.

De oprichting van een eenmanszaak of een vennootschap is vergelijkbaar. In beide gevallen wordt er geld of natura ingebracht. Bij vennootschappen bestaat er een balans voor, en een balans na winstverdeling. Tegen welke prijs moeten eventuele nieuwe aandelen uitgegeven worden? Mogelijk is de marktwaarde ervan sinds de oprichting van de onderneming gestegen. Stortingen boven de nominale waarde als gevolg hiervan komen in de balans onder de post 'agioreserve'. Het is echter onjuist om te veronderstellen dat de onderneming hiermee winst behaald heeft.

Een andere reserve wordt gevormd door de herwaarderingsreserve. Deze ontstaat als de vervangingswaarde van machines hoger is dan de historische kostprijs ervan. Er is dus sprake van een waardestijging. Ook een herwaardering kan nooit voor winst zorgen, alleen voor een verhoging van het eigen vermogen. Dit is een wettelijke reserve, wat betekent dat deze niet gebruikt mag worden om uitkeringen mee te doen.

Voor dividenduitkeringen zijn art. 2:105 BW (voor de NV) en art. 2:216 BW (voor de BV) van belang.

Eigen vermogen vs. vreemd vermogen

Beide dienen hetzelfde doel, namelijk het financieren van de onderneming. Het verschil is echter dat eigen vermogen risicodragend is, en vreemd vermogen als risicomijdend. Vreemd vermogensverschaffers maken immers contractuele afspraken over het rendement van hun vermogen. Voor eigen vermogensverschaffers is het rendement volstrekt onduidelijk. Daarnaast is eigen vermogen meestal permanent, terwijl vreemd vermogen terugbetaald moet worden.

Bij schulden is het belangrijkste onderscheid dat tussen preferent (de zekerheid voor de crediteur is hier groter) enerzijds en concurrente en achtergestelde schulden anderzijds.

Over het algemeen is de vermogensstructuur van een NV complexer dan bij een eenmanszaak. Het eigen vermogen is anders opgebouwd, en ook is er meer diversiteit in het vreemd vermogen.

Ratio's

Met behulp van ratio's kunnen we een indruk krijgen over de kredietwaardigheid van een onderneming. Een ratio is een verhoudingsgetal tussen twee gerelateerde grootheden.

Solvabiliteit: "de mate waarin een onderneming op lange termijn aan haar verplichtingen kan voldoen". Deze ratio wordt bepaald door de verhouding eigen vermogen/totaal vermogen. Hoe meer vreemd vermogen, hoe meer verplichtingen (op de lange termijn) voor de onderneming. Hoe meer eigen vermogen hoe beter, is dus de geldende regel hier. Dit impliceert echter niet dat je met eigen vermogen je schulden kunt betalen. Voor schuldeisers is een hoge solvabiliteit gunstig, omdat het meer zekerheid op betaling biedt.

Liquiditeit: de kredietwaardigheid op korte termijn. Hiervoor is een balansindeling nodig, want het gaat om de middelen op korte termijn tegenover de schulden op korte termijn.

Het is echter wel belangrijk de relativiteit van de ratio's in acht te nemen. Ze geven lang niet altijd een compleet beeld van de toestand van de onderneming.

Marktwaarde van aandelen en schulden

De waarde van aandelen en obligaties worden in feite bepaald door verwachtingen over toekomstige opbrengsten.

Er is een bepaalde relatie tussen risico en rendement. Over het algemeen zijn beleggers risico-avers. Dit betekent dat het rendement van een aandeel ook altijd een impliciete risico-opslag bevat. Dus hoe minder risico, hoe minder hoog het rendement. Dit betekent dat verschaffers van preferente leningen (meer zekerheid) meestal een lager rendement krijgen. De gemiddelde vermogenskostenvoet is het gemiddelde rendement van de verschillende leningen. Voor aandeelhouders is het gunstig als vreemd vermogensverschaffers een hoog risico hebben. Dit betekent namelijk dat de kans dat er wat voor de aandeelhouders overblijft, groter is.

De verandering van de marktwaarde heeft dus invloed op de waarde van de verschillende vermogenstitels met betrekking tot de onderneming.

Hoorcollegeaantekeningen 15/16

Financieringstheorie

De moderne financieringstheorie ziet de onderneming als een black box, waar de onderneming een stroom ‘in’ en een stroom ‘uit’ heeft. Dit is een perfecte wereld, waar EV alleen onderhevig is aan de opportunity costs (en die moeten niet betaald worden).

Maar er zijn wel imperfecties op de financieringstheorie. De eerste is belasting, dat de winst die de onderneming haalt, deels naar de overheid gaat. Overigens wordt hiermee vpb bedoeld. De tweede imperfectie is de faillissementskosten. Directe faillissementskosten zijn de juristen en curatoren, die het proces van faillissement verwerken. Zij hebben ook hun rekening. Indirect wordt er gedoeld op kapitaalvernietiging van ondernemingsvermogen door liquidatie.

Soorten vreemd vermogen

Er zijn allemaal soorten vreemd vermogen. Hoofdcategorieën zijn korte en lange termijnschulden. Uitgangspunt is dat korte termijn korter dan een jaar loopt en lange termijn langer. Wat dit nog veel meer compliceert, zijn de aandelen en de obligaties. Daarover meer onder het desbetreffende kopje. Vreemde vermogen werkt disciplinerend: de onderneming die problemen krijgt met de bank, trekt ook gelijk geen kapitaal meer. Diversiteit in het ondernemingsvermogen is bij going concern positief, maar negatief bij liquidatie. De achteraan staande soorten waardepapieren (obligaties en aandelen) krijgen meer rente omdat ze meer risico lopen. Zo trekt de ondernemer meer kapitaal door bepaalde mensen vooraan te zetten en andere mensen achteraan.

De curator

De curator is de bemiddelaar voor het proces van faillissement. Deze moet de conflicten oplossen tussen de onderneming en alle verschillende soorten crediteuren. De curator is er dus niet voor de schuldenaar. Ook garandeert hij niet dat de schuldeisers al hun geld terugkrijgen. De curator moet zodanig executeren dat hij zoveel mogelijk geld genereert om zoveel mogelijk schuldeisers schadeloos te stellen.

Elke soort schuldeiser staat ‘in de rij’ om zijn schulden te innen. In beginsel staat iedereen op dezelfde plaats (paritas creditorum). Maar preferent gaat voor concurrent en separatisten gaan daar weer aan voorbij. Van de concurrente vorderingen heb je bij de onderneming de obligatie- en aandeelhouder. De obligatiehouder staat voor de aandeelhouder. De curator heeft als baan om ieders plaats in de rij te bepalen en dan vervolgens te geven wat iedereen toekomt. Eerst wordt de voorste persoon voorzien, dan de persoon daarachter (meerdere mensen met preferente obligaties bijvoorbeeld worden als eenzelfde persoon gezien in dit voorbeeld, omdat ze dezelfde plaats in de rij hebben geldt paritas creditorum), totdat het geld op is. De personen achteraan krijgen dus vrijwel nooit hun geld terug.

Dwangcrediteuren

Overigens zijn er ook dwangcrediteuren. Deze zijn op economische gronden bovenin geplaatst. Voorbeelden zijn gas-, water- en elektrabedrijven. Deze worden te belangrijk geacht om structureel achteraan te zetten. Dit is nergens juridisch vastegelegd, maar het gebeurt wel.

Obligaties en aandelen

Obligaties en aandelen heb je in allerlei vormen. Hoofdvormen zijn concurrent (normaal), preferent (voor de concurrente vordering) en achtergesteld (achteraan). De obligatie staat altijd boven de aandeelhouder.

Aandelen zijn waardepapieren zonder maximale uitkering. De aandeelhouder krijgt zijn dividend, afhankelijk van de onderneming en de winst als hij zijn aandeel met winst verkoopt. Aandeelhouders lopen meer risico dan obligatiehouders en krijgen dus meer rente.

Obligaties zijn waardepapieren met een maximale uitkering. De obligatiehouder krijgt elk jaar een rentepercentage en aan het eind van de looptijd het inlegbedrag terug. Er is een maximaal bedrag wat ze kunnen krijgen, maar het rentepercentage is lager. De reden hiervoor is dat alle obligaties eerder in de rij staan dan alle aandeelhouders.

Een speciaal soort obligatie is de converteerbare obligatie. Deze heeft een lagere rente. De converteerbare obligatie is om te zetten in een aandeel op aanvraag van de houder. De gevolgen zijn dat de houder een plaats achterin inneemt en dus meer rente krijgt (en het maximum verdwijnt). Als het slecht gaat met de onderneming, kan de obligatiehouder de obligatie laten voor wat het is, om zijn plaats vooraan in de rij te verzekeren.

Algemene regels van insolventie

• Elke schuldenaar heeft een plaats in de rij.

• Hoe verder achteraan, hoe feller zij willen voortzetten. Ook zonder enig toekomstperspectief. Er kan altijd iets uitzonderlijks gebeuren. (De keuze is: nu niets of later misschien een kleine kans op iets. Dan kiezen ze voor nu iets.)

• Eerst obligatiehouders, dan aandeelhouders.

• Obligatiehouder deelt niet mee als het goed gaat. Toch is het rendement lager. Het voordeel van de obligatiehouder is vooraan te mogen staan in de rij.

• Een nieuwe schuldeiser krijgt ook een rang. Oud gaat niet voor nieuw, dus een nieuwe schuldeiser hoeft niet per se achteraan te sluiten. Hij gaat bij zijn eigen rang staan.

Uitstellen van faillissement

Faillissement uitstellen is om de onderneming voortzetten, ook als er geen perspectieven zijn. Een manier om dit te doen is de ratio’s verhogen. Dat kan door kasgeld te verhogen. Echter: de kas genereert vrijwel geen waarde. Veel kas is dus niet altijd een goed teken. Een faillissement oplossen met een curator is een formele oplossing. Een informele oplossing kan ook: bemiddelen met de crediteuren. Deze zullen natuurlijk niet overal in meegaan. Een failliete onderneming heeft vers kapitaal nodig. Dit is altijd aandelenkapitaal. Dat is altijd aandelenkapitaal. Echter, deze schuldeisers staan altijd achteraan, dus dat is moeilijk.

De faillissementswet

Het doel van de faillissementswet is om conflicten weg te nemen, schuldeisers zo efficiënt mogelijk te bedienen en de schuldenaar niet jarenlang in schulden te laten zitten, omdat dat toch niet werkt. De inefficiënte onderneming wordt dus van de markt gefilterd. De faillissementswet is dus toch een beetje voor de schuldenaar, maar niet voor zijn bescherming, maar om zijn vertrek van de markt een fatsoenlijke vorm te geven.

Werkgroepaantekeningen 15/16

Winst van de onderneming

De ondernemingswinst wordt berekend volgens de formule: winst is eindvermogen min beginvermogen (vermogensvergelijkingstheorie).

Vervolgens moet de onderneming gezuiverd worden van privé-handelen. De onderneming is soms eigendom van een persoon die in beginsel zonder enige consequenties ondernemingsvermogen in zijn zak kan steken. Een mogelijke uitzondering is het volledige vermogen in zijn zak steken vlak voor het faillissementsvonnis volgt. Maar bij een going concern onderneming speelt dit niet. De privéhandelingen dragen niet bij aan de winst. Een storting van een tweedehandscomputer geeft de onderneming een vermogensstijging van bijvoorbeeld 150, maar deze vloeit niet voort uit winst, het verschil tussen opbrengsten en kosten.

De stortingen moeten worden afgetrokken van de winst en de onttrekkingen moeten logischerwijs worden opgeteld. De formule is als volgt: winst = EV – BV – S + O.

Dit is het winstcijfer waarmee gerekend wordt. Dit zijn de gerealiseerde winsten van de onderneming uit de afgelopen periode.

Verschillen eigen vermogen en vreemd vermogen

Eigen vermogen is permanent vermogen. De onderneming blijft eigen vermogen houden zolang de onderneming bestaat. Bij faillissement draagt het eigen vermogen de risico’s. Voor eigen vermogen zijn de verbonden kosten de opportunity costs. Deze hoeven niet betaald te worden, maar het eigen vermogen moet hier wel tegenop kunnen wegen. Eigen vermogen hebben geeft zeggenschap. Deze is overigens gedeeld met aandeelhouders, mochten die er zijn. Eigen vermogen levert rente op.

Vreemd vermogen is tijdelijk vermogen. De schulden worden op korte of lange termijn wel afgelost. Het vreemde vermogen mijdt bij faillissement de risico’s. Risico’s worden gemeden (verkleind) bij spreiding, waar hier sprake van is. Vreemd vermogensverstrekkers dragen samen met de onderneming elk een deel van de risico’s. Voor vreemd vermogen zijn de kosten rentekosten. Dit speelt in de regel enkel met lange termijnschulden, maar in theorie kan alles overeengekomen worden. Vreemd vermogen geeft geen zeggenschap, tenzij je aandeelhouder bent. Maar een crediteur of bank heeft niets in te brengen.

De rol van vertrouwen in de onderneming

De marktwaarde wordt gevormd door de optelsom van de intrinsieke waarde en het vertrouwen van de onderneming. Is er veel vertrouwen in de onderneming, dan kan de onderneming een negatieve winstreserve hebben, maar toch nog steeds going concern blijven. Dit is met name aan de hand met ondernemingen die onderzoek doen naar een nieuw product, nieuwe productiemogelijkheden of bezig zijn een nieuwe afzetmarkt te creëren.

Een solide hoeveelheid vertrouwen (kwantiteit aan vertrouwen en zekerheid dat die mate van vertrouwen er in grote lijnen zal blijven) kan de onderneming dus maken. De onderneming kan dus ook gebroken worden door het tegenovergestelde. Een onderneming die keer op keer winst genereert, maar niet anticipeert op marktontwikkelingen en zich niet verdiept in nieuwe productiemogelijkheden kan dus te maken krijgen met dalend vertrouwen. De daling van het vertrouwen kan tot gevolg hebben dat marktwaarde van de aandeelhouders daalt, investeerders en consumenten afhaken en in extreme gevallen zelfs tot faillissement. Om deze reden kan de ondernemer nooit volledig beschikken over zijn onderneming, omdat hij stakeholders nodig heeft voor het voortbestaan.

Waarde van de onderneming

De intrinsieke waarde van de onderneming is de waarde van (de optelsom van alle subcategorieën van) het eigen vermogen. Dit kan berekend worden voor de intrinsieke waarde van de aandelen. Hiervoor deel je het eigen vermogen door het aantal geplaatste (geëmitteerde) aandelen.

Eenmaal op de markt leidt de waarde van de aandelen een eigen leven. Dat is de marktwaarde en deze wordt bepaald door vraag en aanbod. De marktwaarde begint op de nominale waarde plus het agio waarvoor de geplaatste aandelen verkocht zijn. Daarna kan het alle kanten opgaan, want de directe band met de intrinsieke waarde is verbroken.

Vaak zal je echter wel zien dat deze twee eenzelfde lijn voortzetten, maar als een onderneming veel gaan onderzoeken, geeft de onderneming veel geld uit. Dat duidt op een lagere intrinsieke waarde, maar de nominale waarde kan minder hard dalen, gelijk blijven of zelfs stijgen als de vreemd vermogensverstrekkers voldoende vertrouwen blijven behouden in de onderneming. Het onderlinge verband tussen marktwaarde en intrinsieke waarde is in sommige gevallen totaal niet aanwezig.

Insolventie

Insolventie vindt plaats als de onderneming failliet gaat. Dit zou in beginsel zijn als de winstreserves de schulden niet meer kunnen dekken. Maar dat is niet waar, vanwege de rol van vertrouwen in de onderneming geen bedrag op te trekken. Toch is een berekening wel mogelijk, tot op zekere hoogte. Als de waarde van de onderneming (winstreserve), verminderd met het vertrouwen (dit kan immers ook negatief zijn) een negatieve waarde oplevert, dan is de onderneming failliet. In dit model kan de onderneming met een negatieve winstreserve toch niet failliet zijn, en de onderneming met een eigen vermogen toch wel failliet zijn.

Uitgangspunt voor de insolventie van de onderneming is wat de onderneming aan waarde kan creëren in de volgende periode ten opzichte van de openstaande schulden van afgelopen periode. Als dat negatief is, is de onderneming insolvent. Hierbij speelt de negatieve winstreserve geen rol. De onderneming moet dus een degelijke vlottende activa hebben, maar geen grote geldsom bij crediteuren en rekening-courant.

De betalingen geschieden als volgt. De curator heeft ook een rekening, dus de boedelkosten worden als eerste voldaan. Daarna volgen de separatisten. De separatisten zijn degenen met een hypothecaire lening of een pandrecht. Ook deze worden volledig voldaan. Als er dan nog iets over is, volgen de preferente vorderingen en daarna de concurrente vorderingen. Obligatie- en aandeelhouders volgen daarna pas. Tegen de tijd dat zij aan de beurt zijn, is er in de praktijk al lang niets meer over. Maar dan komen de voorbeelden uit het hoorcollege, van de preferente, concurrente en achtergestelde obligaties en aandelen.

Uitkeringstoets voor dividenduitkering

Uitkeren van dividend kan niet zomaar. Allereerst kunnen alleen rechtspersonen dit, dus alleen de bv en de nv. De toets is tweeledig: de balanstest en de uitkeringstest. De balanstest is juridisch van aard en kijkt of er uitgekeerd kan (mag) worden, de uitkeringstest is economisch van aard en kijkt of het verstandig is om met de middelen die de onderneming tot zijn beschikking heeft een uitkering te doen.

De nv heeft een wettelijk verplichte reserve die zij niet aan mogen breken. Daar is de balanstest dus van belang. Je mag wel geld hebben, maar als je daar niet aan mag komen, dan is het niet toegestaan om uit te keren. De bv heeft deze belemmering niet, omdat de wettelijke reserve wel verplicht is, maar een minimumbedrag hoeft niet. De bv kan dus eigenlijk vrijwel meteen aan de uitkeringstest beginnen, waar gekeken wordt of een onderneming wel uit kan keren. Is het mogelijk of niet? Overigens is dividenduitkering wel mogelijk (in uitzonderlijke gevallen) als de onderneming een negatieve winstreserve heeft. Dit is echter meer uitzondering dan regel.